业绩表现稳健，符合市场预期。2017 年上半年，广发证券的收入总额按年微降 0.9%，至 135 亿元人民币。收入的下滑主要源自经纪业务佣金收入的减少。不过，受惠于良好的营运成本和利息开支管控，广发证券的纯利按年增长6.7%，至 43 亿元人民币。公司上半年的财务表现基本符合市场预期。我们预计，2017 年至 2019 年，广发证券的收入总额将分别达到 286 亿元人民币、332 亿元人民币及 374 亿元人民币，年复合增长率 14.3%。

　　“贝塔牛”助力传统经纪业务转型。广发证券的股权架构中没有控股股东，市场化机制成为公司运营理念的关键。广发证券坚持将经纪业务作为核心，并逐渐向财富管理业务转型。2017 年上半年，财富管理业务占收入总额的比重达到了 39.1%。传统经纪业务是周期性业务，市场竞争日趋激烈，佣金率面临下行压力。根据我们的计算，2017 年上半年广发证券的佣金率为万分之 3.74。在传统经纪业务的转型过程中，金融科技被广泛应用。2016 年下半年，广发证券推出了首个自主研发的智能投顾系统“贝塔牛”。现时，贝塔牛的累计用户已达到 39.8 万人，日活跃用户 2.9 万人。贝塔牛的问世顺应了行业向财富管理转型的大趋势。展望未来，我们相信贝塔牛的投资和顾问能力将不断完善升级，因为市面上与之竞争的不仅有证券公司，还有商业银行。我们认为贝塔牛能更好满足客户需求，有助于提升广发证券的佣金收入，同时长期来看，也有助于降低成本并进行交叉销售。

　　资产管理规模下降。由于主动管理能力较强，资产管理业务一直是广发证券的品牌业务。但受整改通道投资的影响，公司的资产管理规模有所下降。截至2017 年上半年末，广发资管管理的资产规模较 2016 年末下降 16.4%，至5，986 亿元人民币。其中，集合和定向资管计划的资产管理规模分别下降 20.4%和 13.3%，至 2，931 亿元人民币和 2，784 亿元人民币。我们认为整改仍将继续，因此公司的资产管理规模不会明显回升。我们预计 2017 年至 2019 年，广发证券的资产管理规模将分别达到5，849亿元人民币、 6，199 亿元人民币和6，580亿元人民币，年复合增长率为 6.1%。

　　维持持有评级。目前，广发证券的股价相当于 2017 年预测市帐率的 1.13 倍和2018 年预测市帐率的 1.13 倍。我们的目标价 16.4 港元相当于公司 2018 年预测市账率的 1.13 倍，同时也是大型同业的平均估值加一个标准差。维持持有评级。

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