作者 | 第一财经 济美

　　金融是带刺的玫瑰。农业企业搭上金融要小心，理想只是看上去很美。

　　11月9日晚间公告，雏鹰农牧(002477.SZ)承认“欠债肉偿”——以存货抵债只涉及利息部分，本金仍主要以货币资金偿付，但需延期支付。

　　上述“利息肉偿”涉及的是一笔5亿元的短期债。11月6日，雏鹰农牧超短期债券“18雏鹰农牧SCP001”违约不能足额兑付，加上控股股东持有股份被轮候冻结，雏鹰农牧面临内债外债双重忧困。

　　2018年无疑是雏鹰农牧的风险暴露年。除上述5亿债务外，2018年雏鹰农牧还面临着近80亿元的即将到期债务。到2019年两项中长期债券到期，这一债务压力可能更为沉重。

　　此前，6月13日，有自媒体质疑雏鹰农牧财务舞弊，当晚，雏鹰农牧公告因大股东质押股票存在平仓风险而停牌。

　　6月22日，雏鹰农牧再公告因筹划并购事宜停牌。停牌期间，雏鹰农牧先后公告控股股东候建芳持股被轮候冻结，且存在被动减持风险，以及公司主体和长期债券“14雏鹰债”评级下调；

　　8月24日，中报又报出净利润亏损3.89亿元。

　　9月13日公司复牌，股价无悬念大跌，至11月9日收盘，已跌去47%市值，至总市值由100多亿，跌至54亿元左右。

　　更值得注意的是，10月30日，深交所再聚焦雏鹰农牧的上游供应链，对合作社的近12亿巨额借款表示关注。截至发稿日，雏鹰农牧未回复此关注函。

　　第一财经记者顺着“合作社”这一关键线索追溯，发现雏鹰农牧之所以陷入债务困境，除了自身重金打造“猪舍”，以及向合作社垫资12亿打造猪舍并为之巨额担保，另外，还利用类金融平台向合作社放贷打造猪舍，从而使风险外放而无法控制。

　　这一为转移建“猪舍”的资产负债而设计的外围关联债务模式，很可能是导致控股股东信用崩塌、公司陷入债务危机的导火索。

　　以“轻资产”的名义为猪建“豪宅”

　　转折点发生在2015年。此前为建猪舍，雏鹰农牧投建了大量固定资产。截至2014年末，雏鹰农牧固定资产和在建工程合计41.8亿，而彼时总资产不过72.4亿，前者占后者的比例超过57.7%，也就是说，总资产中，大部分都是为猪建的“豪宅”。

　　雏鹰农牧是一家以卖猪肉为主业的公司，但猪资产比起“猪的房子”的资产来，实在是小巫见大巫。对农业类企业来说，有多少“猪”，要看的是存货中明细科目——消耗性生物资产。同样是2014年末，雏鹰农牧“消耗性生物资产”，只有5亿元。到2018年中报，消耗性生物资产账面价值也只有10亿元。

　　5亿元的猪住着42亿的房子，一家以猪肉为主营业务的公司，不去好好养猪，却建了如此多的猪圈，实在令人匪夷所思。

　　2015年以后，雏鹰农牧仍乐此不疲为猪盖房子，但彼时资产负债率已经超过60%。怎么办？雏鹰农牧此时祭出“雏鹰模式3.0”。

　　其基本模式是，合作社作为养殖场的投资主体，合作社与雏鹰农牧签约养殖合作意见书后，向雏鹰农牧缴纳不少于筹建合作社总投资额的 20%，其余不足部分由合作社自筹或向金融机构融资。雏鹰农牧一方面为合作社向金融机构的融资提供信用担保，另一方面，以合作社实际授信金额的30%-50%向金融机构交存保证金。

　　其中，郑州银行给养殖合作社每户提供的最高贷款限额为1000万元，向雏鹰农牧收取的保证金为30%；华夏银行为养殖合作社每户提供的最高贷款限额为1200万元，向雏鹰农牧收取的保证金为50%。

　　从这个模式来看，雏鹰农牧几乎无需自有资金，就能橇动银行资金，团结合作社为它养猪——负债被移出表外。

　　公司称，这一养殖模式的升级，将大幅减少公司固定资产投入，相应减少公司财务费用，使公司回归轻资产运营模式。

　　但实际的结果是，至2018年9月30日，雏鹰农牧仍然为合作社垫付了猪舍建设款近12亿元。

　　雏鹰模式3.0后，资产负债率仍然在不断上升，至三季末，已上升为74.42%。激增的负债也导致财务费用不断攀升，第一财经记者统计，以现金流量表中“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”，减去现金红利，得出的财务费用来看，2015至2018年前三季度，雏鹰农牧的财务费用分别为：2.4亿元、3.48亿元、6.02亿元、4.89亿元，相对应地，雏鹰农牧取得的净利润(合并)分别为：2.3亿元、8.33亿元、1亿元、-8.4亿元。也就是说，2015年至2018年前三季度，雏鹰农牧用合计16.8亿元的财务费用，实现的净利润只有3.23亿元。

　　不过，为了维持白马股的“形象”，雏鹰农牧仍然“任性”地向股东合计派发现金红利达3.8亿元。

　　养猪界“房地产”公司

　　专业的投资人如果对雏鹰农牧的财报有所研究，可能会发现，其实雏鹰农牧利润调节早有异象。雏鹰农牧的相当一部分利润，并不来源于卖猪肉，而是来源于“卖猪舍”。

　　2014至2017年，雏鹰农牧的固定资产呈现异常波动。2014年账面26.73亿元的固定资产净值，到2015年突减至15.31亿元，2016年维持在15亿元的水平 ，到了2017年末，固定资产又突增至36亿元。

　　原来，2015年年报，处置和报废固定资产合计超过12亿，另有固定资产、在建工程合计11.54亿被划分为“持有待售资产”，按照会计准则，“持有待售资产”不需要折旧。因此，这一措施使得当期减少折旧2.9亿元。这就为2015年合并报表实现的2.3亿元净利润注水不少。

　　从后期公告的内容来看，这部分减少的“房屋和建筑物”就是此前雏鹰农牧大力投资的“猪舍”，雏鹰农牧固定资产的处置对象，就是上游养殖合作社，资产转让价款主要来源于银行贷款。专业人士向第一财经记者表示，这一被命名为“雏鹰模式3.0”的战略，实际上就是由合作社来承担雏鹰农牧由“重资产”向“轻资产”转型的“背锅侠”，从而实现资产和负债的表外转移。

　　2016年末，本应划分为固定资产的“持有待售资产”，又增加至23.6亿元。另外，2016年，由于资产向体外转让，导致当年营业外收入高企，其中固定资产转让利得就有1.4亿元。这使得2016年的报表利润也注入不少。

　　2017年，审计师事务所认为雏鹰农牧列示的持有待售资产不符合企业会计准则规定，将23.64亿持有待售资产全部转回至固定资产，并补提了折旧 4253.29 万元。

　　如是转出又转进，2014年至2017年，雏鹰农牧固定资产科目余额呈现“过山车”式起伏。专业人士告诉第一财经记者，雏鹰农牧将“猪舍”转让给合作社，合作社并不出资，而是由银行贷款出资，但银行贷款又由雏鹰农牧担保，加之，合作社与雏鹰农牧捆绑的“代养协议”和“定向收猪承诺”，雏鹰农牧由转让“猪舍”形成的收益，可以看成关联交易形成的“利润”，考虑到固定资产的“转移”还减少了巨额折旧，因此，所谓“雏鹰模式3.0”的本质是一种“关联关系”“非关联”化的操作，目的是转移资产和负债，虚增利润。

　　2016年后猪肉价格下跌，雏鹰农牧毛利率大幅下降，经营性净现金流恶化，以致债务水平居高不下。2018年三季报显示，短期借款余额45.65亿元，一年内到期的非流动负债期末余额激增至38.53亿元。

　　到2019年，雏鹰农牧可能面临更为严峻的债务局面，除上述合计85亿元的债务面临偿付外，公司此前发行的债券“14雏鹰债”“16雏鹰01”和“16雏鹰02”合计22.98亿的债务，于2019年集中到期。此外，截至 2018 年 3 月底，公司对外担保 合计 16.66 亿元，担保比率 23.69%，被担保方 全部为合作社。而猪舍毕竟是猪舍，流动性不比真正的“房地产”，雏鹰农牧届时何以偿债？

　　调节利润“财技”

　　2017年，雏鹰农牧实现净利润1.08亿元，但非经常性收益就达到了3.5亿元。其中，5.3亿元投资收益引起审计师事务所中兴华异议，但审计师事务所仍对该年年报出具了标准的无保留意见，仅对内部控制审计报告出具了否定意见。

　　2017年，雏鹰农牧从下属深圳泽赋农业产业投资基金有限合伙企业(有限合伙)(下称：泽赋基金)投资的公司河北汉唐牧业有限公司取的9,400万元分红款；以及从泽赋基金的子基金宁波申星股权投资合伙企业(有限合伙)(下称“宁波申星”)因投资东江畜牧而取得43,600 万 元分红款。

　　审计师事务所认为，河北汉唐牧业的9400万元分红款不应列示为投资收益，而应以冲减长期股权投资的账面价值。而宁波申星及东江畜牧应纳入雏鹰农牧2017年度财务报表合并范围，此项分红款不应确认为投资收益。然而，2017年6月，泽赋基金通过设立子基金宁波申星取得了东江畜牧的控制权，并纳入公司合并报表范围，这表明，雏鹰农牧很有可能重复计算了该项投资收益形成的利润。

　　也就是说，审计师事务所认定，雏鹰农牧2017年的业绩，应扣减上述5.3亿元未正确列示的“利润”，如果扣减这部分利润，雏鹰农牧2017年度将录得亏损。

　　雏鹰农牧的报表中，还有一项占总资产比重较大的资产，是其他流动资产。

　　2018年半年报显示，公司其他流动资产金额 64.5 亿元，其中短期债权类投资金额 59.36 亿元2018年上半年，债权投资形成的收入达到6.1亿元，占公司全部营收24%。第一财经记者没有找到这部分收入带给公司的利润如何，但数据显示，至2018年6月30日，债权投资应收利息2.73亿元。

　　原来，雏鹰农牧通过旗下泽赋基金、兰考中聚恒通产业投资基金、河南泰元投资担保有限公司(下称：泰元担保)三个类金融子公司平台对外投放债权，其中，泰元担保2018年6月30日投放债权的期末金额就达到33.87亿元。

　　据公司解释，短期债权投资对象主要包括合作社、建设合作社的建筑装修工程公司等，均围绕着公司的生猪养殖业务。经第一财经记者统计，此59.36亿元短期债权投资，其中给合作社和养殖公司放贷约35亿元，给建筑和装修公司放贷约13亿元。

　　也就是说，雏鹰农牧除了自己账面上的固定资产43.61亿(原值)，加在建工程9.3亿元以外，还对合作社的猪舍建设垫款了12亿元，并为其对外担保16.66亿元。除此81.56亿元以外，还为猪舍投入了超过48亿元。

　　羊毛出在羊身上，猪舍的成本终归还是需要猪来承担。按雨润食品折旧与营收之比27：1来计，这超过120亿元的猪舍投资，需要3200亿的销售才能消化折旧和残值，以雏鹰农牧60亿规模的年营收来计，需要卖60年才能消化。

　　雏鹰农牧的打算是，上述三个类金融子公司平台还将继续融资，融资完成后首先偿还雏鹰农牧。但远水解不了近渴，没等到外来资本，雏鹰农牧的超短债便曝出违约事件。

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