来源：中国房地产报 记者 许倩

　　曾经一掷千金大手笔收并购的泰禾如今急转直下，不得不通过卖子公司、卖项目收益权来度过资金危机。

　　12月14日，泰禾集团密集发布了三条与融资有关的公告，资金链吃紧的压力跃然纸上。

　　一则是，泰禾将以6.35亿元向第三方转让间接持有的三家子公司100%股权。二则是，泰禾全资子公司北京泰禾锦绣置业有限公司拟以项目收益权转让形式融资，将其位于北京朝阳区孙河乡的居住用地项目收益权（北京院子二期）转让给北京国际信托，以融资35亿元。三则是，泰禾第一大股东及其一致行动人继续质押公司股份，共计3125万股，用途为补充质押和融资。

　　压力不止于此。2018年以来，泰禾面临人事大调整，先后已有10名总监、总经理或副总裁级别高管离职。频繁的管理层离职潮和员工大换血，让外部投资者对泰禾的团队协同力和生存状态产生质疑。处在风雨飘摇中的泰禾，由此叠加了不确定性因素。

　　卖不动的“院子”、人心渐散的管理层、恶化的财务数据、融资渠道不畅、连遭国际评级机构降级……对规模的渴求让泰禾集团高歌猛进，然而重兵布局的北京高端项目遭遇了“滑铁卢”。今年前11个月，泰禾实现销售额1110亿元，仅完成2000亿元销售目标的55%，背后是泰禾正在经历“至暗时刻”。

　　激进路线遇市场滑坡

　　对于被贴上的激进标签，泰禾集团董事长黄其森一直不以为然，甚至可能还觉得正是这种“艺高人胆大”，令泰禾得以弯道超车。

　　据年报数据显示，2017年泰禾实现销售额1007亿元，净利润21.24亿元，净负债率高达402%。这一年，泰禾合计投入资金552.4亿元（含土地拍卖和收购资产），共计获取36个优质项目，获取土地792.8万平方米（约合1.19万亩），其中30个项目是通过并购及购买资产的方式获取。

　　在2017年年底，黄其森曾放出豪言：2018年泰禾销售额的目标是再翻一番至2000亿元。争取2018年上半年将负债率降到79%，下半年降到75%。预计2018年上半年泰禾有30多个项目达到入市条件。

　　黄其森对于这种扩张的笃定来自于：“泰禾90%以上的项目基本上都做到拿地7~8个月就可以开盘销售。高周转能够有效地规避政策风险和市场风险。我们的策略是不捂盘，以抵抗市场波动带来的风险。”

　　但显然他对形势的判断过于乐观了。2018年，在愈发收紧的调控政策下整个房地产市场下行明显，尤其是泰禾重仓的北京。定位高端或改善型需求的泰禾项目销售速度并不乐观。

　　以泰禾累计耗资108.62亿元从华侨城手中收购的北京丰台地王项目（泰禾金府大院）为例，该项目计容建筑面积共23.94万平方米，从2018年开始实现销售并表，2018年上半年预售面积为8.09万平方米。开发近三年，仅有三分之一实现销售，周转速度慢是不争的事实。

　　由于政府祭出的限价政策，预售证迟迟难以批复，受此影响，项目利润也并不大。据悉，金府大院前后两批获售房源（共164套）的预售价都没有超过8万元/平方米。获批房源已接近清盘阶段，第三批预售证什么时候能办下来还未可知。

　　据一位行业人士计算，金府大院总投资140.13亿元，截至2018年上半年实际已投资103.21亿元，按8万元/平方米售价计算，预计可回笼资金约65亿元。

　　同样的情况发生在泰禾另一个大手笔拿下的明星项目身上——位于北京孙河的北京院子。

　　2017年，泰禾以接近60亿元总价拿下北京院子二期所在地块，剔除配建等纯商品住宅楼面价6.8万元/平方米。但这一地块限售价7万元，执行“7090”政策，同时限高12米，容积率1.1。也就是说，楼面价与销售限价所差无几，无法建洋房，只能做叠拼或联排，并且70%的房源要做成90平方米的小户型，如何打造该地块是个大难题，实现盈利似乎是个不可能完成的任务。

　　此番通过转让北京院子二期项目收益权来融资，也可看出该项目的资金压力之大。今年10月，北京泰禾锦绣置业已经向万向信托申请了近10亿元贷款。

　　从逐年攀升的存货指标来看，泰禾的“高周转”能力并非如其宣传得那么强。据泰禾集团财报数据显示，2015年末至2017年末，其存货持续攀升，分别为580.42亿元、888.55亿元和1407.13亿元。截至2018年9月30日，存货增至1679.27亿元；存货周转率为0.09次，较2017年底的0.15次进一步下降，处于行业较低水平。以此计算，泰禾消化完存货需要3082.19天。

　　业绩压力致人事变动

　　今年以来，房企高管离职潮频发，泰禾是最受关注的一家，也是动作幅度最大的一家。

　　据中国房地产记者不完全统计，泰禾集团前后离职的高管分别有：财务总监罗俊、上海区域副总经理鄂宇、集团副总裁丁毓琨、郑州总经理肖浩燃、集团副总裁兼广深区域总裁许珂、集团副总裁沈力男、品牌总经理伍小峰、集团副总裁兼北京区域公司总裁钱嘉，以及集团副总裁郑钟、朱进康等。

　　规模扩张不力和销售业绩下滑被认为是这波高管离职潮涌动的主要原因。以泰禾的大本营福州为例，据克而瑞数据显示，2017年泰禾福州区域的销售额达到139.35亿元，但今年上半年拥有泰禾最多的销售项目的该区域仅销售了30.37亿元。

　　“业绩压力这么大，需要找更专业的人做专业的事。”一位知情人士称，为了扩充兵马，近几个月以来黄其森密集挖角各路房企高管，几乎每天都在面试。

　　不止是管理层，泰禾的裁员也瞄准了入职不久的2018届“禾苗生”。据悉，“禾苗生”规模大概400人左右，目前全国已经裁掉了100多人。裁员的大致标准主要有学历和绩效两项。而今年7月份，泰禾集团就被曝出大规模裁员，涉及北京、上海等区域，裁员规模约二三百人。

　　无论是裁员还是换人，“精简队伍，节约开支好过冬”的意图都难以掩饰。但一次次的裁员中，泰禾不免失掉了“民心”，亦引发了外部投资者对泰禾“换员计划”背后越来越脆弱的资金链质疑。

　　2008年金融危机之际，黄其森曾承诺“不裁员、不降薪”“决不会将风险转嫁至员工，而是要让员工们坚信，企业与员工不离不弃，作为泰禾集团一员是值得骄傲的。”音犹在耳，物是人非。

　　质押甩卖能否“续命”？

　　曾长期浸淫金融机构的黄其森擅长融资财技。这一年，ABS、REITs、信托、私募、员工持股、美元债、股份质押等融资手段在泰禾身上的都得以一一展现。可惜眼花缭乱的融资手法仍难以满足泰禾的资金饥渴。

　　截至2018年三季度末，泰禾集团总负债2052.44亿元，同比增长31%，其中短期借款、应付费款、一年内到期的非流动负债合计859.93亿元，现金及现金等价物余额仅149.69亿元。尽管资产负债率相比今年初下降了3.72个百分点，但仍高达84.78%。

　　大笔负债的利息逐渐吞噬着泰禾的利润。今年以来泰禾平均融资成本已经超过8%，截至2018年三季度末，泰禾净利润仅14亿元，但销售费用、管理费用、财务费用三费却高达22亿元。

　　值得注意的是，2017年泰禾集团还接连发行了三笔总额共计112亿元的永续债，今年上半年这些永续债的利息为3.49亿元，按照永续债三年利息翻番来算，届时利息更高。

　　而目前，泰禾集团大股东以及一致行动人已将所持公司股票质押殆尽。卖子公司、卖项目收益权成为泰禾的无奈之选。

　　对于此番以6.35亿元甩卖三家子公司100%股权，泰禾方面解释称，泰禾集团的资金链没有问题。这3家子公司所开发的楼盘已经进入尾盘阶段，所剩房源、车位不多，正好有其他公司愿意接手，因此将其整体转让。

　　资金链的紧张在拿地端表现得尤为明显。数据显示，泰禾2018年上半年拿地金额为50.2亿元，通过收购和招拍挂方式新增土地面积约为157.02万平方米，相较于2017年上半年新增土地储备304.54万平方米，拿地力度断崖式下滑。泰禾销售价格与拿地价格之比亦大幅于主流房企均值。

　　这已引起了国际评级机构的警惕。穆迪和标普纷纷下调泰禾评级。

　　穆迪助理副总裁兼分析师Wenhan Chen表示，穆迪对泰禾评级的下调理由是，泰禾薄弱的财务管理以及未来12~18个月加剧的再融资风险，同时泰禾的房地产销售收入也低于预期。

　　东方金诚出具的《泰禾集团：主体及相关债项2018年度跟踪评级报告》显示，从公司债务期限结构来看，以公司现有债务为基础，在考虑债券提前回售情况下，公司在2018年4~12月、2019年和2020年到期需偿还的债务分别为384.02亿元、473.59亿元和477.99亿元，存在集中偿付压力。

　　利好的消息是近期泰禾集团频频获得授信。11月23日，光大信托为泰禾集团提供200亿元人民币的综合授信额度；10月9日，上海银行为泰禾集团提供总额最高不超过200亿元人民币的综合授信额度。

　　不过，一位金融人士指出，能不能贷到款，不是“授信额度”决定的，而是需要借款人的资质符合贷款平台的要求，才能顺利贷到款。泰禾的财务状况和被降级显然对其融资不利。

　　深陷资金链危机中的泰禾，这次能否成功度劫？

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