17 财年上半年利润符合预期，以及行业和公司增速的拐点岀现。17 财上半年 利润下降了 16.7%，与我们预期的低双位数下滑相若。 我们认为公司的最差 时期已经过去，因为实际上利润环比，较 16 财年下半年有 132%的上升，其中 净利润率亦正常化到 7.0%（而 16 财年上半年为 7.9%，15 财年为 10.9%）。 安莉芳（1388 HK）和汇洁股份（002763 CH）也提到了 17 财年上半年的销售 额增长有明显改善。

　　电子商务是主力增长点，销售额增长在下半年有望加速。17 财年上半年电子 商务销售增长不仅从去年下半年缓慢的 12.5%加速到 44.5%，在毛利率的水平 也大幅提升至 50%左右（16 财年上半年为 40%左右），其经营利润率相信也有攀 升。我们相信，由于 1）去年的低基数和 2） 季节性因素，下半年有更多节日， 如双 11，国庆和圣诞节，下半年的增长可以进一步提速。正如之前我的首发 报告所述，我们发现的都市丽人品牌定位，价格在 50 到 150 元之间，是非常 适合电子商务渠道的，因为主要的在线消费者（占总数的 45%），都是对于价 格低于 100 元的商品最感兴趣。该部门现在贡献了 17 年上半年的总销售额的 11%，我们预计到 17 财年和 18 财年年底将达到 12%/ 15%，而公司的 5 年目 标为 25%。

　　2016 年业绩下滑的其他渠道下半年的销售增长回升亦将有助于弥补公司因为 清理库存而令毛利率下降的压力。事实上，我们认为，清理库存的动作将使 17 财年下半年的毛利润下降至约 42.6%（与上年同期相比为 45.1%），但销 售增长加快，预计下半年的销售额增长 15.7%，加上经营成本的进一步压缩 将有助于缓解大部分毛利率下降的压力，因此下半年的净利润率预计为 6.3% （17 财年上半年为 7.0%）。我们对下半年的销售恢复快速增长充满信心，因 为 1）管理层亦预期下半年零售终端的同店增长会达低至中等单位数（上半年 仅为 1.5%），2）陆续推出新的创新产品（例如软线胸罩，透气杯洞察等）， 这些都是在今年 4 月份举办的订货会期间，很多分销商都有积极和正面的反馈 意见的产品，3）拓展更多销售的渠道，在 3-4 线城市开设 50 家 outlet 门店， 通过区域性的经销商在其他海外市场，如印度尼西亚出售产品，以及 4）翻新 更多的门店，约 400 家门店会在下半年进行整改（第五代门店翻新后，店效有 约双位数的提升），另外下半年亦会开计 250 家大规模的直营店。

　　维持买入，目标价调整到 3.78 港元。我们维持买入评级，但将目标价下调至 3.78 港元，隐含 17 倍的 18 财年市盈率（之前为 22 倍的 17 财年市盈率），意 味着有约 27%的上升空间。我们认为库存问题只是暂时的（旧货仅占库存总 量的 35%，相信不久就会清除），但产品升级（更创新，更好的研发和对消 费者时尚的反应更快），商店组合（更好的客户体验和新的门店装潢），更好 的供货商链管理（去年下半年开始投资于其 6 家主要制造商，以保证未来能有 好的定价和产品）将产生长期利益。 总而言之，我们将 17 财年预测净利润减 少 8%，但将 18 和 19 财年的预测上调 1%/ 7%，并预期 17 财年至 19 财年期 间 8%的销售额和 29.5%的净利润年复合增长率。

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