由于宏观经济增速趋稳，国家宏观经济结构调整，企业利润下降负债率提高，债务违约风险不断上升。
以信贷为主的融资结构使其对银行的资产状况造成较大压力。万德数据显示，自2012年第一季度以来，商业银行的不良贷款比例持续上升，从0.94%增长至1.74%，这直接影响到国家的金融安全和经济的稳定运行，并且已经引起社会各方的高度重视。
自2016年以来，国务院总理李克强多次提到了法治化、市场化债转股，银行债转股自1999年后又重新回到了大家的视野。这次债转股旨在发挥市场无形之手的作用，逐步盘活银行不良资产，同时加大对借款企业的控制力，改善其法人治理结构，对存量融资规模的结构性调整，有助于提高经济发展质量。
纵观国内外债转股的发展历程，分析其债转股特点、优势与不足，借鉴其成功经验，可以为中国新一轮债转股提供现实指导。
以史为鉴 应用于今
——波兰：政府性银行主导的债转股
早在上世纪90年代初，东欧国家致力于经济转型，大量计划经济存留的问题使波兰银行业资产质量恶化。1992年不良资产已急剧上升到接近30%，超过60%的国有企业已经不能偿还信贷，银行不良资产债问题严重。为此，波兰政府采取政府性的由银行主导的债转股。
其措施主要通过国家政府一次性划拨固定的财政资金，让商业银行有充足的资本金以防信用风险，弥补其资本金缺口。但是政府不承担后续的盈亏，而是由银行控制企业重组并自行承担风险和收益，这使得银行偏好挑选较好企业进行重组和债转股，而不是盲目进行，有助于资金利用效率的提高。
在实施过程中，设立专门机构进行债转股的运作和监管。1992年，波兰各家银行在财政部的指导下成立了“不良资产处置部”，主要负责处置呆坏账、不良资产等，波兰政府还在财政部下设立银行与企业重组监督委员会保障重组计划的依法有序进行。
注重私有化，由当时的大环境决定的。债转股的杠杆企业必须明确银行可以得到其能成为实际控制人的大部分股权，这是促成债转股的必要条件。
政府实时制定了新法律法规，建立了详细的框架，为其有序执行提供了充足的法律空间。比较有代表性的是突出临时性、经营重组和《银行调节协议》。
波兰政府十分注意防范风险，对债转股规模、债转股企业选择等都有严格的规定，几乎所有银行债转股不得超过银行资本金的1/4，只允许将纳入资产重组的800家国有企业中的5%的企业进行债转股。这样固然做到了风险可控，但由于是政府性的债转股，采取的是自上而下的操作方式，条件苛刻，所以规模十分受限，进程缓慢，执行效果并不理想，清理的不良资产大约只占债务总量的2％。
——智利：市场主导的商业性债转股
1974年后，拉美国家经济衰退、资本出逃带来了严重的外债危机，接下来的近十年，拉美国家商业银行贷款负债年均增速达到20%，外币债务从1975年750亿美元骤升至1982年的3312亿美元，超过当时GDP的一半以上，等同于出口的3.8倍。
智利采用市场主导的债转股，由于市场机制健全，政府干预较少，赋予债权人和债务人高度的自主选择权。转股的程序是先由债权国家将外债到智利中央银行转换成智利货币并用于企业股权投资或回购。央行固定周期地组织拍卖活动，先就转股前的债权进行招标，投资者自主判断选择有发展潜力的转股企业，然后再对这些企业进行转股。
因其及时应对，采用灵活、全面的债转股方案，一定程度上降低了企业的杠杆，给金融市场和实体经济带来了积极影响。从1985年至1991年，6年的时间共减少了70亿美元的债务，占全部外债的30%。但同时要注意的是，大量外资流入造成了智利通货膨胀，对其后的发展产生了一定的负面影响。
——中国：政府性银行主导型的债转股
1997年，中国受经济危机影响，大量企业债务无法偿还，银行坏账率攀升，(据估计，1998年，不良贷款率最高时超过20%)，系统性风险积累。中国尝试由政府主导的债转股解决这一问题，由政府决定债转股对象选择、转股价格、资金筹集等。政府一次性地把商业银行的不良贷款按照面值划拨给金融资产管理公司，由其有选择地进行债转股。
1998年下半年，国务院成立信达、东方、长城、华融四个金融资产管理公司，用来处置四大国有商业银行建行、中行、农行、工行的不良贷款。最终，按照“五标准”、“五范围”，决定选择一共580家企业进行债转股，协议金额4051亿元，占四大国有商业银行剥离至四家资产管理公司不良贷款总额13939亿元的29%，四大国有商业银行不良贷款率下降10%。实施债转股的企业经营状况改善，财务负担明显减轻。
但这次债转股也存在很多问题，首先，债转股产业并不是多样化、平衡的，而是集中在传统行业，如能源、机械、纺织行业，圈定的“因改建、扩建致使负债过重，通过资产负债结构可转亏为盈”的重点工业企业，很少涉及第三产业和知识企业。
其次，债转股企业偏向国有企业，对民营企业照顾不周，资金的盘活作用没有发挥到极致。
再次，股权退出机制不健全。尽管也规定了资产管理公司阶段性持有不良资产企业的股权，由于股权交易市场不健全不完善，协议转让股权时间成本高，对股权流通造成困难。大多数企业按原价或者折价回购股份，这使得原债权人承担了一定的损失，也不利于股权多元化。甚至有资产管理公司无法有效退出而一直持有企业的股权。以华融为例，其在1999年实施债转股企业281家，直到2015年6月仍有 69.75% 的债转股企业股权未能有效退出。
以上四个案例，无论是海外还是国内，都可以说明：债转股在经济下行，企业债务负担重、银行不良资产率高的情况下是一个解决信用风险居高不下的可行途径。
也可以看到，政府性的自上而下的债转股容易僵化，政策很有倾向性。如波兰和1999年的中国。相比之下，智利、韩国所实行的市场主导的商业性债转股就更能突显资源配置的效果，债务人和债权人能够自主协商交涉，提高了债转股的效率和深度。同时，以银行为主导的债转股中，设立专门的控制主体是很重要的，如像波兰一样，在银行内部设立部门是有助于提高效益的。
但是与此同时，历史经验告诉我们，债转股在短期可以缓解紧张的经济现状，但是着眼于中长期，它只能用于大面积的短期救市，治标不治本。
着眼现在 把握重点
根据《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，本次债转股最大的特点就是发展商业性的银行主导的债转股。在法治化的背景下，发挥市场优化资源配置作用，以市场运作为主，政策指导为辅。
转股对象选择坚持“三个鼓励、四个禁止”。转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权。转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定。转股价格和条件由银行、企业和实施机构自主协商确定。债转股所需资金由实施机构市场化筹集。多渠道、多方式实现股权市场化退出,降低流动性风险。
机遇挑战 双刃之剑
从积极方面看，对于高负债率的企业来说，可以有效减轻企业的财务负担，加强企业资本实力，防备企业破产清算风险。同时企业出让股权，市场建立多种退出机制，有利于推动企业股权多元化。银行提供专业人才和资源的介入，促进企业资产和经营重组，建立标准的现代企业制度，增强企业竞争力。
对于行业和产业结构来说，能够增强企业竞争，激发行业活力，促进收购兼并和资源整合。
对于商业银行来说，债转股为处理不良资产债提供可行的途径。相比于传统的解决方式，债转股成本较低而且速度较快，通过对企业贷款形态的转化，实现不良贷款的有效处置。商业银行不仅可以处理已形成的不良资产还可以处理潜在的不良资产，提供了具有前瞻性新的手段，避免不良率进一步上升，这有利于商业银行更加主动的调整资产结构。或将成为中国银行业突破分业经营限制的开端，有利于商业银行从以存贷款业务为主的单一业务向零售和中间业务为主的综合业务转型，为创新型业务提供机遇。
对于整个金融市场来说，有利于降低系统性风险，促进国民经济平稳运行。能够加快多层次资本市场建设，完善市场机制，充分发挥社会主义市场经济的作用，最优化资源配置，提高效率和效益。
但对于消极方面也不应放松警惕，比如加大了商业银行资本计提压力。如果大规模开展债转股，商业银行开展不良贷款债转股时，若本机构持有债转股企业的股权，其资本充足率将大幅下降，并将面临较大的资本金压力。
通过债转股，企业的风险转嫁给银行。相比债权，股权的投资风险更大，银行很有可能赔了夫人又折兵。未实施债转股的时候，作为债权人的商业银行对企业享有破产债权，一旦实施债转股后，企业依旧被破产清算，股权是非契约性的权利，在清偿顺序中，排在所有债权人之后。简单来说，银行不仅没有收回不良资产，还失去了债务清偿的优先权。
即使企业不破产清算，债和股本质上各自的特点也会影响局面。比如股权投资周期长，分红收益存在不确定性，还会受到资本市场波动的影响。如果商业银行不能在短时间内出售所持的股权，会消耗大量资本占用，加大期限错配和流动性风险。
在债权转让的供方市场和股权吸收的需方市场上，商业银行对影响它们选择标准的信息是否充分了解决定着债转股的效果。真正有后劲的企业不愿意债转股分享收益，而前景黯淡的企业更愿意利用债转股的顺风车逃困，银行深知其中无利可图，不愿意债转股。更有甚者，若一些企业通过债转股有意逃废债务，银行又不能提前介入企业经营，很难明确地区分有潜力的企业和僵尸企业，极有可能扶持包装过的僵尸企业，这会起到拖延风险暴露，掩盖企业债务和银行不良资产危机的反作用。由不良贷款摇身一变成不良股权，继续扭曲金融资产配置，误导决策和改革。地方政府为了保护本土企业，也可能利用信息不对称，蒙骗商业银行扶持当地企业。这不仅没有助力供给侧改革，还可能抵减供给侧改革的功效。
银行产业投资及整合能力以及态度都存在风险。银行不仅要对企业进行信用评估，更要提高产业投资和股权经营能力，这要求商业银行既要提供综合化服务，又要更加关注资本市场和企业价值的变化，学会积极参与企业管理，帮助其发展。另一方面，银行只是阶段性持股，是“临时股东”，所以会缺乏关心企业发展的积极性，作为新的股东不能总是保留意见而不给积极的建议，不利于企业的经营重组和竞争力的提升。
积极应对 稳扎稳打
建立配套法律法规，规范政府行为。在法治化市场化的债转股过程中，政府需要做的是出台相关法律法规并依法行政，起到监督和规范的作用。同时关注就业情况，坚持稳健的货币政策，保障债转股在市场化、法治化轨道上平稳有序推进。
健全的法律法规是协调各方顺利完成债转股的重要保障，但也要管住政府的手，以防过度干预造成僵化和偏向，尤其是要避免地方保护主义出现。
慎重客观选择企业，促进优胜劣汰。选择企业的过程中要坚持“三个鼓励、四个禁止”，首先优先选择在国家政策支持、技术含量较高、符合时代发展潮流、有较大成长空间、最好不是产能过剩、能够提高国家或地区的竞争力的行业。其次再优先在产品有市场、领导班子强、绿色环保、在行业内处于龙头地位的企业。总之，从商业银行的角度看，应主要选择产品优秀、市场占有率高，但是因为周期性的财务困境而缺乏短期流动性的成长性企业。可以借鉴智利的拍卖模式，公平公正地竞争，打造一个透明的自荐环境。
科学控制债转股的规模和比例。债转股只是最终目标的一个开端，重点仍是优化债转股后对企业的重组和规范经营。债转股在短期内能够帮助商业银行减少坏账，但长期会占用大量的资本金，因此不能盲目追求债转股的规模与速度，必须充分考虑商业银行承受能力。
鼓励多类型实施机构参与开展市场化债转股。市场化支持多种类型实施机构参与债转股，例如，金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等，银行可以充分利用自身已经开展综合化经营的优势，在集团内部利用现有的附属机构或新设机构。但要注意商业银行和企业之间，企业和实施机构之间，商业银行和实施机构之间的风险隔离，建立风险传导“防火墙”，防止经营风险跨业传染。
组建专业人才小组。应切实地推进建立现代化企业制度，聘请有跟持股企业相关的专业人才，成立项目组，实时跟踪并参与持股企业的经营，提供必要的回血资源，有效帮助其渡过难关。还可以邀请同行业龙头企业的专家开设讲座、论坛。
设计创新“转股”模式，探索多样维权条款。实施机构可以优先选择没有担保的债类，与企业约定盈利分成比例，在完成了经营决策，不需要银行拥有表决权后建立优先股转股机制等。
加强信息沟通和共享，避免道德风险。政府着力构建多部门的信息共享平台，出台相关的法律法规，谨防企业自发的或地方政府指使的恶意逃废债行为，一旦发现，严惩不贷，最好能够起到杀一儆百的效果。
完善债转股权退出机制，建设债转股配套的市场。逐步建立不良资产交易一级市场和二级市场，提高不良资产交易的流动性。探索引入外部资金参与的可能性，注意防范通货膨胀风险。丰富不良资产处置主体，降低商业银行单独开展债转股的流动性压力。
面向未来 前途可期
历史上的债转股的首要目标是特殊背景下一些国企处理危机的权宜之计，而本次债转股，并不是因大面积的经济滑坡、经济快要崩盘所出台的“救市”策略。笔者认为，本次债转股政策的顶层设计在大方向上把握正确，发挥市场的作用，顺应供给侧潮流。
债转股政策应该像一个筛子一样，助力短期困难的有潜力的企业，坚决地让僵尸企业、会增加库存的、产能过剩的企业自生自灭，不妨碍市场出清，以这种方式加快优胜劣汰。银行不能一味地扶持，也应杜绝放任全部濒危企业破产，不仅要加大保护优秀企业的力度，尽量提供回血资源，充分发挥资本的作用，又要防范风险，注意建立防火墙机制，避免风险的转嫁。
债转股只是不良资产债暂时的转移，并不代表这样做了之后那些亏损的企业就能扭亏为盈。
因此不能被“转杠杆”的表象蒙蔽，杠杆仍然存在，债转股只是金融改革的第一步，是以时间换空间的一个缓解的策略，而不具备可持续性。改革终究还是要回归到企业经营层面，进行改制改组，甚至着眼于行业的资源整合、兼并重组，从根本上建立现代企业制度，提高企业竞争力和偿债能力。
中国此次债转股是一次大胆的尝试和创新，探索了商业银行主导的新模式，在具体实践中，由于还在探索、试点阶段，委实应当一步一个脚印，稳扎稳打。希望相关法律法规不断出台、完善，各个主体依法有序落实，抓住主要矛盾，将这次改革不改初衷地深入贯彻落实下去，一定会有所成效。
作者工作单位为对外经济贸易大学金融学院。
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