尽管经济基本面正在偏向于债券多头并令利率绝对水平有吸引力，但杨爱斌认为，市场在年内还会出现更好的建仓机会。

　　港交所一声鸣锣，刚刚度过20岁生日的中国银行间债券市场在7月迎来“年度最热事件”。但如果说打一个季节比方的话，鹏扬基金总经理杨爱斌认为，眼下银行间债券市场尚处在寒冬快要过去、暖春将要来临的时候。

　　“从绝对收益率的水平上说，我觉得已经非常有吸引力了。” 这位在中国银行间债券市场从业18年的基金经理于2017年6月在一个面向海内外机构投资者的论坛上如是称。

　　银行间市场上大型商业银行机构有绝对的统治力，例如2016年二季度，一两家机构甚至可以在一段时间内左右市场关键券种的走势，进而影响整个市场的情绪。随着银行间资金供求方式的演变，这一格局甚至有日渐强化之势，不过，非银机构的灵活身段使其成为市场风向转变时更值得观察的信号。

　　在2016年10月债券收益率二次触底之际，杨爱斌了结了重仓持有近半年的多头头寸，利用衍生工具转向空头。 “在市场下一次机会来临之前，需要准备好充足的流动性。”杨爱斌曾在2016年11月初接受《证券市场周刊》记者采访时称。2017年6月，鹏扬基金在获得公募牌照一年后完成了首批两只公募债券基金的募集，杨爱斌认定交易机会将首先出现在收益率曲线短端。不过，他亦表示并未打算即刻全力做多。

　　“如果看3-6个月，我觉得债券市场的基本面是非常支持的。”杨爱斌在7月初对本刊记者表示，“但供求关系对市场的压制也许还会持续2-3个月的时间，其中一定程度上也来自于监管的原因，机构投资者还不得不去赎回，去调整。”

　　杨爱斌相信，这次“市场供求关系最后的冲击”仍值得他再等一会儿。

　　生产端渐露疲态

　　在2016年上半年的时候，银根还没有开始正式收紧，股、债、大宗商品出现齐涨的格局，当时金融市场业内对此多有热议。

　　2016年下半年，在杨爱斌看来，中国经济进入了典型的再通胀(Reflation)状态，最主要的体现就在货币供应量和信贷，尤其是信贷在快速地扩张。2016年四季度伊始，PPI的环比折年率和名义GDP增长强劲，名义的工业增加值也在同期创出了8%-9%的自2013年以来新高水平。与此同时，在海外市场，“特朗普交易”将全球再通胀的预期推向了高潮。然而，一旦通胀上行使得货币政策收紧，债券市场将率先受到冲击。

　　这次名义GDP上升，平减指数的增长贡献了4.9个百分点。但如果货币和信贷收缩得比较紧以至于经济进入了一个去通胀(Disinflation)的状态，那么债券市场面临的基本面将再次反转。 “随着PPI大幅上涨的结束，应当有较大的把握认为名义GDP已经见顶。”杨爱斌称。

　　从2017年5月份的PMI环比来看，生产指标跌了0.4%，而从历史上来看，2013年至2016年该指标平均上涨0.35%。此外，订单指标2013年至2016年平均的月度涨幅为0.32%，但在2017年5月份是持平的。再结合库存指标看，4月份库存在暴涨，价格在暴跌，订单在明显回落。

　　从过去的经验上看，PPI是领先于产成品库存的，而现在PPI无论同比还是环比都在下降，产成品库存短期看还是在上升。“从价格领先产出指标的角度来看，产出的增速未来应该是会往下走的。”

　　最新发布的6月PMI数据反映了生产和新订单均超季节性地好转，而产成品库存进一步回落，显示当前虽然仍处于去库存阶段，但经济增长的韧性还是比较强的。

　　“不过，企业4月份从主动加库存变成被动加库存，现在则已经开始出现了主动降库存的迹象。其实可以说，现在需求是偏弱的。相对来说产成品库存环比出现了明显的下降，说明整个经济其实已经出现了一定的主动降库存的迹象。”杨爱斌对此表示。

　　“产成品库存同比一直在往上涨，已经达到10%左右，收入的增长刚刚掉头向下，对于做多债券来说，目前的收入增长比库存还稍嫌高了一点，市场可能还需要等待一段时间。一旦出现像2011年11月、2014年2月时的情景，企业收入增速下滑，债券市场将迎来转机。”杨爱斌说。

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