人民银行刚刚公布的金融数据显示，10月份各主要金融指标均不同程度出现回落，尤其是社会融资存量同比增速降至13%以下，M2同比增速降至新的历史低位8.8%，一般意义而言，金融数据回落预示着后期经济的回落，理由包括融资需求的下降和央行货币供给的有限，但由于10月份国庆长假(今年长假有8天)、19大会议举行以及美国总统特朗普访华日程的确定等诸多短期因素叠加影响，造成经济有效工作日的减少，可能这才是10月份金融数据回落的主要原因，估计随后公布的其他宏观数据也类似。

　　如果剔除这些短期噪音因子的话，经济的真实情况可能仍处于强复苏阶段，这方面的证据，例如统计局公布数据显示，今年前三季度累计，工业产能利用率为76.6%，同比提高3.5个百分点，是近五年来最高水平，除此之外，金融数据的实际情况也很强劲。

　　首先，实体经济的融资需求很旺盛。从2016年下半年开始经济进入筑底复苏以来，社会融资12个月滚动增量(即动态口径下的一年社会融资规模)至今已累计提高了4万亿，10月份已经突破了20万亿，其中信贷类融资12个月滚动增量提高了3万亿至14万亿，非信贷类12个月滚动增量提高了1万亿至6万亿。

　　


　　社会融资及结构变化。数据来源：WIND，作者自行计算

　　其次，资金面缺口持续扩大。如果分别将广义货币供给(M2)和社会融资视作资金的供求，那么当社会融资增速持续超过M2增速时，长期名义利率随后均会出现上升，截至10月末，社会融资增速超过广义货币增速的差距已连续4个月超过3%，历史数据显示当这个增速差持续上行，长端名义利率(10年期国债)均突破了4%。

　　


　　资金供求和长期名义利率走势。数据来源：WIND，作者自行计算

　　第三，长期实际利率已连续12个月为负利率。2002年至今， 10年期国债名义利率月度最大值的均值为3.7%，实际利率月度最大值均值为2.2%(通胀指标选取的是PPI)，当前10年国债的实际利率为-3%(2月份曾一度降至-4.3%)，已经连续12个月负利率，而历史数据显示的经验规律是：每当10年国债实际利率一旦向下突破-3%时，名义利率均会向上突破4%，至今无一例外。

　　


　　10年国债名义和实际利率走势。数据来源：WIND，作者自行计算

　　若将上述三张图刻画出的景象归纳：实体经济融资需求不仅旺盛，长期实际负利率客观上还会进一步助推资金需求，进而对于宏观经济也会形成支撑，而在旺盛的资金需求和通胀回升压力下，央行在没有得到十分明确经济复苏受阻的证据前，一定不会增加货币供给，因此，长期名义利率还会继续上升，即年内10年国债名义利率破4%是大概率事件。

　　总之，近期从金融数据释放的信号更多地是经济好，但当名义利率的持续上行一定会对融资需求产生影响，最终结果还是宏观经济运行在金融市场的镜像和货币当局的判断博弈局。换而言之，今年利率的上行(债市熊市)并不代表明年利率不会下行(债市牛市)。

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