HH 国际控股（01112，买入）：一季度业绩增长靓丽

　　2018 年一季度收入同比增长 35.9%

　　根据公告，公司 2018 年一季度未经审核之收入同比增长 35.9%至 21.2 亿元，其中成人营养及护理用品（ANC）业务贡献收入 6.9 亿元，较去年同比增长 14.9%。另一方面，受益于公司高端及超高端婴幼儿配方奶粉业务的强势增长，公司婴幼儿营养及护理用品分部收入（BNC）同比增长 48.9%至 14.3 亿元。

　　高端奶粉及益生菌高速增长驱动 BNC 业务开门红

　　由于公司 2 月底推出新注册的三款产品而经销商采取一次性补货所致，公司 18 年 Q1高端及超高端婴幼儿配方奶粉实现 45.7%的收入增长，超出我们预期。分品牌看，Biostime 及 Healthy times 品牌产品分部同比增长 43.1%及 192.5%，驱动公司奶粉市场份额同比提升至 5.8%，其中 16 年底推出的有机品牌 HT 有望受益于线下网点的持续覆盖（目前仅分销 4000 家婴童店）以及行业的高端化趋势，预期将维持高速成长（当前奶粉收入占比仅为 3.5%）。此外，公司益生菌亦同比增长 93.8%，主要基于行业消费意识的提高、公司营销活动推广以及去年 Q4 部分订单的延期发货。

　　ANC 业务增长稳健

　　公司 ANC 业务收入期内同比增长 14.9%（若以澳元口径则同比增长 20%），增速相对稳健。该增速较去年有所放缓，我们认为这主要由于公司 1 月起对中澳两个市场的 Swisse旗下主要品类提价导致销量受到一定负面影响。得益于公司在电商平台的大力投入以及线下渠道的不断拓展，Swisse China 收入占比由 17 年底的接近 30%提升至 32.7%。自从 PGT 回购经营权后，公司已经接手了香港市场业务，并预期于 6 月进行其他海外市场业务的交接，预计有望对 ANC 业务的收入增长带来一定帮助。

　　调整目标价至 67.8 港元，买入评级

　　我们认为公司两大核心业务的增长势头持续向好，且期内对主要产品的双双提价（奶粉平均提价中单位数）显示了公司良好的品牌溢价，并有望部分抵消原材料成本高位带来的负面影响。尽管公司 18 年通过持续加大品牌及市场投入的方式来进行线下渠道拓展和抢夺行业份额，导致其分销费用率或将显著提升，但由于一次性开支的大幅减少、衍生品非现金公允价值波动下降和财务费用减少，我们预计公司 18 年净利润有望获得较大改善，以分部估值法为公司估值，得出公司目标价 67.8 港元，相当于 18 年28.0 倍市盈率，维持买入评级。

　　重要风险

　　我们认为以下是一些比较重要的风险： 1）保健品行业监管进一步收紧、2）申请注册或备案的进程不如预期、3）公司 Swisse 线下拓展业务缓慢，及 4）食品安全事件。

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