5月31日，华夏幸福(27.320, 0.22, 0.81%)基业股份有限公司（600340.SH，以下简称“华夏幸福”）发布公告称，证监会已批复核准公司向合格投资者公开发行面值不超过50亿元（含50亿元）的公司债券。截至5月30日发行工作结束，共发行30亿元公司债券，最终票面利率为6.8%。

　　这是今年以来华夏幸福成功发行的第三笔信用债，相比之前的两次发行，此次发行规模更大。业内人士认为，在市场整体信用收缩的背景下，企业通过债券市场融资的门槛快速提高，挤压了部分信用等级较低企业的发债空间，华夏幸福相继足额发行了3笔信用债并且获得具备竞争力的定价，也体现了市场对公司综合能力的认可。

　　实际上，随着近期监管环境变化和债券违约高发导致的流动性趋紧，取消或暂缓发债的企业不在少数，部分企业因为市场的高波动性和高额的利率选择了放弃，而部分发行企业则需面对市场的冷清局面。

　　投行人士表示，近期违约事件频发，推高了市场利率，观望情绪上升，导致部分公司暂缓了公司债券的发行，资质较差的企业发行困难。

　　风险偏好转变

　　“对于资质较好的企业，今年的融资环境受到影响，但影响并未如外界想象的大，融资渠道其实一直顺畅，受到较大影响的是主体信用等级较低的企业，随着投资者风险偏好的改变，不仅面临发债成本急剧攀升甚至发不出来的局面，通过银行贷款和非标融资都很困难。”一位行业人士分析指出。

　　据金融服务商万得资讯（Wind）统计数据显示，今年推迟或发行失败的企业债、公司债、中期票据、短期融资券、资产支持证券（ABS）等规模合计1980亿元，涉及300多只债券。

　　不过，正如上述业内人士所言，实际的发行环境对资质较好的企业影响并不大，债券发行出现了结构性的倾斜，这从数据上得到明显体现。

　　据Wind数据显示，全行业来看，今年一季度，债券发行量回暖，包括短期融资券、中期票据、企业债、公司债和ABS在内的信用债发行规模已经超过1.5万亿元，发行规模是近5年来仅次于债券发行高峰的2016年，与去年同期的1.1万亿元相比则提高了36%。

　　但结构性的差异变得更加明显，集中体现在低等级信用主体和高等级信用主体的发行规模差距在逐步拉大。以今年的数据为例，企业主体信用评级在AA及以下的，今年一季度的债券发行量只有1645亿元，发行量占比从2016年同期高点的27%降至11%，是5年来的最低值。

　　此外，金融机构对低等级债券的认可度也处于5年来的低谷。以5年期的中期票据为例，表示金融机构投资低等级债券积极性的认购倍数均值，已经从2014年的1.3降到了1.05，和高等级债券认购倍数的差首次变成了负数。

　　“这说明投资者的风险偏好发生了明显转变，今年来企业违约高发，机构频频踩雷，加上一行三会要金融去杠杆，要查金融空转、同业套利，打击金融机构不去支持实体，而去买无风险的资管产品的行为。这对金融机构的流动性提出了更高的要求，持有低等级长期限、没有流动性但风险又大的债券品种的动力不足，资质低的企业发债融资难，不受待见也就在情理之中了。”一家机构宏观分析师表示。

　　市场风险偏好的转变，带来的直接影响则是不同评级主体的信用利差在逐步扩大。

　　以3年期的国开债为例，高等级的AAA级中短期票据的信用利差持续下降，低等级的AA级中短期票据的信用利差则持续上升。信用利差的扩大表明投资者对风险补偿的要求更高，影响企业发债成本。

　　“近期债务违约较多，风险加大，投资者还是追逐更为优质的AAA级融资主体，低等级的可能存在发行困难。”一位机构研究人士对此指出。

　　高等级债券获青睐

　　分析人士表示，从此次华夏幸福发债获得足额认购的情况来看，表明投资者对高等级信用主体的热情依旧。

　　根据华夏幸福披露的信息显示，公司本期债券基础发行规模为10亿元，可超额配售不超20亿元（含20亿元），债券分为两个品种，品种一为4年期，附第2年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权；品种二为5年期，附第3年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权。

　　本次发行结果显示，华夏幸福本期债券发行获得30亿元足额认购，两个品种的成本均锁定在民营企业中较低的6.8%。而在今年一季度，华夏幸福相继发行了25亿元的超短期融资券，10.9亿元的非公开发行债券。

　　这或许得益于华夏幸福保持至今的高等级主体信用。5月30日，评级机构大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公国际”）对华夏幸福主体和相关债项的2018年年度跟踪评级报告显示，其对华夏幸福的主体信用继续给予最高的AAA级，评级展望稳定，华夏幸福的相关债项也继续保持最高的AAA级。

　　评级报告主要从偿债环境、财富创造能力、偿债来源、偿债能力四个方面发展走势和信用风险的分析预测展开。大公国际认为，华夏幸福公司偿债环境整体稳定，但面临一定的不确定性。具体而言，政府持续推进产业园区建设，预计国内园区开发将得到快速发展；住宅地产多地密集出台限购限贷政策，京津冀地区房地产调控力度加强。

　　此外，大公国际指出，华夏幸福核心业务财富创造能力很强。受益于公司“园区+地产”的协同效应，公司盈利能力持续增强，盈利水平较好。公司偿债来源保持充裕，融资渠道多元，融资能力和可变现资产变现能力较强，为公司债务偿付提供可靠来源保障。同时，公司偿债能力极强，较强的资产变现能力为公司清偿性还本付息能力提供保障，稳定的盈利能力对利息形成较强的覆盖。

　　据了解，早在去年，华夏幸福即依托旗下优质资产，通过资产证券化方式获得多笔低成本资金，有效补充了公司业务发展需要。如去年3月，“固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划”完成发行，发行规模 7.06 亿元。8 月，“固安新型城镇化PPP项目市政物业服务2017年度第一期资产支持票据”完成发行，发行规模2亿元。12 月，“固安工业园区新型城镇化 PPP项目资产支持专项计划”完成发行，发行规模32亿元。

　　造血能力是根基

　　大公国际总结认为，华夏幸福的优势在于公司产业新城建设业务仍具有很强的区域专营性，园区规模优势明显，且公司经营区域在京津冀地区基础上持续扩张长三角等区域及“一带一路”等热点区域，实现运营模式的扩区域复制。公司仍具有很强的园区招商能力，2017年入园企业数量和签约投资额增长较快，公司收入和利润继续增长，盈利水平较好，同期房地产业务签约销售额持续增长，仍位于全国前列。

　　也因此，大公国际指出，随着园区拓展和入园企业的不断增加，公司收入规模将稳步增长。综合考虑，大公国际对未来1~2年华夏幸福的信用评级展望为稳定。

　　行业人士分析认为，华夏幸福的案例再次表明，正所谓“打铁还需自身硬”，尽管市场环境变化，提高自身的经营状况依然是面对形势变化的根本。支撑华夏幸福高等级信用主体的，正是该公司不断增长的业绩。

　　根据公司2017年年报，华夏幸福2017年度实现营业收入596.35亿元，同比增长10.8%，自2011年上市以来持续保持正向增长。归属于上市公司股东的净利润同比增长35.26%，继续保持自2012年以来每年30%以上的业绩增速。每股收益从2016年度的2.22元增加至2.83元，同比增长27.48%。若扣除非经常性损益，每股收益增幅则达到29.76%。公司加权净资产收益率为31.4%，较2016年度增加1.86%。公司将向全体股东发放26.59亿元的现金股利，折合每10股派发现金股利9元（含税）。

　　年报数据显示，华夏幸福2017年度实现签约销售额1522.12亿元，比2016年同期增长26.5%，增速大幅跑赢行业绝大部分公司。据第三方统计数据，华夏幸福2017年销售额居行业第九，这也表明公司战略前瞻性和模式优越性得到充分验证。截至去年底，华夏幸福预收账款1324.76亿元，同比增长29.18%。

　　从主营业务结构来看，华夏幸福2017年产业新城业务收入达到284.56亿元，同比大幅增长65%，产业新城收入占营收总额的比例从2016年的32%上升到48%。

　　这也得益于华夏幸福产业新城业务的快速异地复制。去年，华夏幸福新增签署产业新城和产业小镇PPP（政府和社会资本合作）项目协议21个，其中20个来自于非京津冀区域。新增签约入园企业635家，新增签约投资额约为1650.6亿元，同比增长47%。新增结算为产业发展服务收入的落地投资额545.2亿元，为公司新增产业服务收入230.9亿元。

　　其中，非京津冀区域项目新增签约投资额占公司整体新增签约投资额的53%。同期，非京津冀区域销售额占比从2016年的7%大幅提升至23%，其中嘉善、来安、南浔、溧水、和县、武陟等地都开始贡献销售额。

　　尤其值得注意的是，以嘉善产业新城为标杆的（环）杭州区域和以来安产业新城为标杆的（环）南京区域分别以3年和两年的时间销售双双超百亿元，仅用较短时间即成为华夏幸福传统京津冀区域外新的业绩增长极。

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