历史底部形成后的走势

　　A股今日再度大涨，历史性底部阶段的形成进一步确立，那么，底部形成之后，市场将沿着什么方向发展？中银策略为您详细解读！

　　主  讲  人：

　　历史上的估值底部比较，许蔚然，策略分析师

　　新的历史底部是否形成，陈乐天  首席策略分析师；

　　历史底部形成后的走势，李彦姝 高级策略分析师；

　　下半年的行业配置， 钱伟 高级策略分析师

　　主  持  人：徐沛东  高级策略分析师

　　会议实录

　　各位投资者大家晚上好，欢迎大家参加中银国际的策略分析会议。A股今日再度大涨，历史性底部阶段的形成进一步确立，那么，底部形成之后，市场将沿着什么方向发展？中银策略团队从四个方面为大家为您详细解读。

　　许蔚然：历史上的估值底部比较

　　尊敬的各位投资者大家晚上好！说到底部，我们通常都会有估值低、政策底、情绪底、流动性底等等。其中，估值底是最为核心、最为重要的。为什么这么讲呢？我们认为，底部的形成，本质上是价值投资者不断买入的过程，因为此时市场被严重地低估。所以，底部是源于投资者对价值和估值的分析，而不是对情绪或者说对政策的判断。所以当价值投资者领先市场买入，止住下跌，就形成了底部。因此，市场的底部，首先是估值的底部。

　　那么从估值来看，历史上的底部又呈现出什么样的特征呢？我们从全市场的整体估值水平、低估值股票的比重、估值与业绩的匹配程度、以及主要的宽基指数的估值，这四个方面来分析与对比历史底部和当前市场的情况。

　　2000年以来，A股市场共出现过4次底部，分别是在： 2005年6月、2008年10月、2013年6月以及2016年的1月。

　　首先，从估值的整体水平来看，当前全部A股估值与历史底部水平是一致的。四次底部时，全部A股的整体PE分别为18、14、12和18倍，平均为16倍，那么当前的整体估值也是16倍，可以说完全符合底部时期PE的特征。从中位数来看也是如此，四次底部时PE的中位数平均值为28倍，当前为30倍，从PB来看，四次底部时PB的中位数平均为2.3倍，当前为2.5倍，可以说PE和PB都已经是在底部区域了。 

　　第二，从估值分布来看，当前市场低估值股票的比重已经高于历史底部。我们把PE在0-40倍的股票称为低估值，那么在底部时，低估值股票的数量占比通常较高，平均为54%。截止今天收盘，0-40倍PE的低估值的股票数量已经是55%，超过了底部时低估值股票的比重。

　　第三，从估值与业绩的匹配程度上来看，当前的业绩增速是高于历史底部水平。四次底部时，A股业绩增速中位数平均是8.8%。当前，业绩增速中位数是12.4%，要远高于历史底部平均水平。而且，当前业绩增速在20%以上的高成长股票有44%，也是高于历史底部的40%的一个水平。所以说从基本面来看，当前的估值不存在问题，相对于个股的业绩是合理且有所被低估的。

　　最后，我们从主要的几个宽基指数来看，上证50、中证500、中证1000、上证综指、创业板指当前的估值水平都是低于历史底部的水平。尤其是中证1000、创业板指和中证500，它们当前的估值比历史底部水平要低20%以上。

　　所以，综合以上四点，我们说，从估值角度来看，当前已经是历史底部，可以乐观起来，积极地去看待市场。

　　策略首席分析师  陈乐天：新的历史底部是否形成

　　最近两天市场逐渐稳定，投资者情绪部分恢复，但是投资者还在踌躇，对于现在市场的形势还在画问号，并没有变得乐观。总结此次底部和其他几次历史底部的经济大环境的相同点，我们发现05年，08年，13年和16年底部的特征如下：

　　1）几次历史底部指数都在抬升。以上证综指为例，从05年底部的998，到08年的1664，再到13年的1849，以及最近16年的2638。这种指数抬升的主要原因是中国是一个增长型的经济体，而指数的变化是和企业盈利状况以及经济增长状况正相关的。即便08年底部的估值水平低于05年底部的估值水平，但是由于中国经济超过10%的年增长，企业业绩高速增长，所以08年的底部指数比05年上了一个台阶。虽然近年来中国经济增长速度下滑，企业盈利增速也下滑，但是中国增长势头仍在，所以此次底部的指数不会比16年底部的2638更低。

　　2）历史底部是由宏观事件造成，此次底部的形成也不例外。外部的宏观事件变化会把市场情绪推向恐慌的方向，使牛市滑入底部。比如2005年股权分置改革，让股票供给大幅增加，创下998的低点。2008年美国次贷危机全球蔓延，我国出口大幅下降，引发投资者担心中国经济放缓，所以股市达到1664的低点。2013年爆发小型金融危机，即钱荒，使投资者担心此次金融危机蔓延成为整个市场的经济危机，创下1849的低点。2016年的2638低点是由于14到15年中国处于严重通缩状况，企业大面积亏损，投资者担忧中国经济有硬着陆的风险，以及人民币兑美元贬值到7或者8的可能性，对实体经济的担忧造成了16年的大跌。

　　本次的底部背后也对应两大宏观事件：中美贸易关系的调整和上半年国内的债务违约的情况。随着美国对华战略的调整，投资者对中美关系持悲观态度，认为存在全面对抗的可能，甚至完全失控，使得中国经济存在失速的风险。另外，二季度后我们的债务系统出现违约状况，而三季度又有很多债务会到期，因此大家担心国内出现大面积的债务违约风险而导致金融危机的情况。这两个宏观大事件所造成的市场恐慌是目前急剧下跌的核心因素，这些因素使市场下探到目前2691的低点。

　　然而这两大事件所造成风险失控的概率其实是比较低的。中美两大国关系变化造成了今日的贸易冲突，但是由于中美之间的羁绊以及大国的责任，中美关系变为全面对抗的可能性非常低。今天中兴通讯的贸易解禁还有美国国会对总统征关税权力的制衡，都是中美关系缓和、避免全面碰撞的迹象。中美贸易极度悲观的预期逐渐在改善。第二点，对于债务危机这块，在防范系统性金融风险、去杠杆的过程中，中央的底线思维明确，相应的政策也做了边际调整。在我们的体制优势和政策优势下，我们认为出现大面积的债务违约的概率是比较低的。

　　如果这两大宏观事件造成风险是可控的，随着中美贸易谈判的推进还有金融防风险政策的推进，近期的底部就是历史的底部。现在市场没有出现大规模买入股票的现象，主要是因为这两大宏观事件的终点还不明了。即便如此，改善的大趋势也还是确定的。因此，在目前的情况下，大家不需要过度担心，估值和情绪都有上升空间。也许未来市场还会存在波动，但是目前的2700点应该就是一个历史底部，未来不会低于它。所以，大家应该对市场乐观一些，选择看好的板块。

　　李彦姝：历史底部形成后的市场走势  

　　我们统计了2005年以来四个历史性底部形成之后市场的走势，发现从2005年以来的四次历史底部来看，底部前后1个月、2个月、3个月的各大宽基指数走势都存在一些内在的规律。

　　底部形成后的一个月内，一般会出现-1%到10%左右的反弹，平均涨幅4.4%，并且中小创弹性更高。首先从底部形成前后一个月的时间来看，2005、2008、2013和2016年的四次底部，各大宽基指数的前30天平均变动幅度分别为 -9.4%、-23.3% 、- 13.7% 、-26.7%，也就是说在底部形成之前的一个月一般会有9%到27%左右的下跌。而在底部形成之后的一个月内，大部分时候和大部分指数都会出现一定的反弹，1个月反弹区间在-1%到10%之间。2005、2008、2013和2016年的四次底部形成之后，各大宽基指数的一个月后的平均涨幅分别为-1.0%、9.6%、8.0%、1.1%，并且从宽基指数的内部结构来看，大多数时候中小创的1个月反弹幅度更高一些，弹性更强，对反弹更加敏感。

　　底部形成后两个月内，一般会出现8%到13%左右的反弹，平均涨幅10.2%，并且多数时候中小创弹性更高。从底部形成前后2个月的时间来看，2005、2008、2013和2016年的四次底部，各大宽基指数的前60天平均变动幅度分别为-10.7% 、-26.7% 、-4.9% 、-21.7% ，也就是说在底部形成之前的2个月一般会有5%到27%左右的下跌。而在底部形成之后的两个月内，历次底部所有指数都会出现一定的反弹，2个月反弹区间在8%到13%之间。2005、2008、2013和2016年的四次底部形成之后，各大宽基指数的2个月后的平均涨幅分别为7.7%、11.6%、12.5%、9.1%，并且大多数时候中小创的底部2个月后反弹幅度依旧更高，弹性更强。

　　底部形成后三个月内，大多数指数反弹非常明显，反弹幅度在9%到24%，平均反弹17%，中小创依旧弹性略高。从底部形成前后3个月的时间来看，2005年、2008年、2013年和2016年的四次底部，各大宽基指数的前90天平均变动幅度分别为 -20.2% 、-42.6% 、-6.7% 、-18.6%，也就是说在底部形成之前的3个月一般会有7%到43%左右的下跌。而在底部形成之后的3个月内，历次底部所有指数都会明显反弹，3个月反弹区间在9%到24%之间。2005、2008、2013和2016年的四次底部形成之后，各大宽基指数的3个月后的平均涨幅分别为14.2%、23.8%、21.2%、8.6%，并且大多数时候中小创依旧弹性略高。

　　钱伟：投资方向和行业配置

　　配置上，我们看下半年：

　　1）石油石化、通信、电子元器件、非银等估值匹配，景气向上。从当前市盈率结合 2018-19 业绩预期来看， 关注石油石化、通信、电子元器件、非银等估值与业绩匹配，景气边际向上的行业。 截至到2018年上市公司一季报，营收增速连续两个季度向上的一级行业有 7个。净利润增速连续两个季度向上的一级行业有5 个。 营收和利润连续两个季度同时向上的一级行业有3个：食品饮料、房地产、银行。从业绩一致预期角度看，并考虑业绩与估值的对比，以 PEG 衡量，我们看到有如下特征：周期、成长内部分化、消费不便宜、金融地产合理。周期行业分化：钢铁、建筑、建材、石油石化、基础化工较低， 煤炭、交运较高。 消费行业不便宜， 白酒、 食品、 商贸、纺服、餐饮旅游 PEG 均在 1 之上，家电在1左右。金融地产较为合理，PEG都较低。 综合来看，结合估值与景气，下半年行业配置建议重点关注石油石化、通信、电子元器件、非银四个行业以及相关子领域。

　　2）金融地产是中流砥柱，周期和成长具有弹性。我们认为下半年板块配置上，首选金融地产，前期金融风险重估抑制了板块表现，随着政策曲线到达顶部之后的边际放松，金融地产将首先受益。次选周期板块，虽然上半年中美贸易冲突的强烈担忧情绪拖累周期板块，但业绩仍好，可以逢低布局。成长板块当前估值基本处于历史较低位置，可以布局业绩反转，成长前景明确的合理估值股票。而消费板块目前在各类风格中估值最高，前期累积了较大涨幅，目前估值并不算便宜，建议一定程度上谨慎。

　　3）行业配置上，超配地产、银行、非银、石油石化、通信、半导体等。根据我们对下半年市场的分析，全行业配置上，建议超配地产、银行、非银、石油石化、通信和电子元器件，低配基础化工、机械、和建筑。

　　看五年：

　　1）产能利用率回归正常区间，供给侧出清接近尾声，传统行业业绩或趋于稳定。我们认为，供给侧改革带来的市场出清已接近尾声，一方面，过剩产能得到有效化解，产能利用率回到75以上的合理区间，另一方面，供给侧改革与环保限产仍将继续，产能很难再度无序扩张。这样一来，在整体需求不发生急剧下滑的情况下，传统周期行业的供给和需求将维持基本平衡，3-5年内不会再有恶性通缩，行业的盈利会逐渐趋于稳定，周期行业重新具备一定的配置价值。

　　2）传统行业龙头还将受益于集中度的进一步提升。除了行业整体业绩可能趋于稳定外，过去两年，随着供给侧改革的逐步深化，传统行业集中度不断提升，龙头公司不断做大做强，股价表现远远跑赢行业平均，部分龙头估值甚至出现了“估值溢价”的情况。目前像钢铁、有色、煤炭等周期行业，以及消费家电、食品饮料等行业，过去两年间行业格局优化明显，龙头地位得以巩固。我们认为，未来五年将是过去两年的趋势的延展和强化，这些公司将进入一个持续稳定的增长阶段，未来龙头集聚效应更强。

　　3）新兴产业占比将显著提升，推荐关注技术前沿。近年来，随着经济结构的逐步转型，经济中新的发展动能不断积聚成长，以“新技术、新产品、新业态、新模式”为特点的四新经济持续涌现，企业中创新主体大幅增加。目前我国新兴产业产值占比已将近14%，随着产能周期中旧经济动能的逐渐衰竭，新经济将承担经济增长的更多重责。产业周期理论表明，一个产业从基础研究突破、技术转化、市场培育、产业转化、产业扩张到产业的全面市场化，往往要经过一个较长的周期，以五年的眼光看，新一轮产业周期或正在开启，主导产业升级的大数据、云计算、生物技术等，面向消费升级的3C电子、物联网、人工智能等，是未来的投资方向。

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