中期业绩符合预期，加速转型进行时

　　业绩符合预期，两票制影响持续

　　受两票制影响，康哲药业(13, 0.08, 0.62%)公司 18 年上半年收入略微下降 1.2%至 26.55 亿人民币，毛利增长 13.3%至 18.83 亿元，净利润增长 18.8%至 9.55 亿元。还原两票制收入和毛利增速分别为 10.3%和 9.5%；毛利率略微下降 0.4pp 至 58.7%，主要由降价和进口品种取消关税正负影响叠加所致。期内，公司加大学术推广力度和人力成本投入，销售费用率同比上升 0.4pp 至 20.0%；得益于规模效益，管理费用率同比下降 0.3pp至 3.3%；净利率同比提升 2.3pp 至 32.1%。派发中期股息 0.15 元，同比增长 18.8%，派息率维持 40%。

　　独家原研品种保持稳健增长，产品结构不断完善

　　18 年新医保在各省落地，独家产品新活素价格降幅虽超过 40%，但销售量仍有大幅提升（约+110%），致使该产品销售（还原两票制）同比增速达 14.8%，我们预计随着医保放量持续和渗透率提升，将支持新活素维持稳健增长。施图伦和亿活由于公立医院药占比限制的影响，还原两票制增速放缓至 8.0%和 0.1%。中药品种平均降幅达 30%主要由于公司产品结构的调整，减少了该类低利润率产品的市场推广。产品结构不断优化，将进一步提升公司的利润水平。

　　围绕尚未满足的临床需求，加速布局创新型产品

　　康哲凭借丰富的海外投资经验，加速布局创新及优质的仿制品种。自 6 月起，接连公告获得旭化成制药骨质疏松疼痛治疗药益盖宁；买断德国 Venus 旗下 6 个优质仿制药的中国权益；与法国 Acticor 公司签署就缺血性脑卒中治疗用药 ACT017在中国及亚洲指定国家的权益转移；获得 Can-Fit 旗下 CF101（用于治疗 RA 及银屑病）及 CF102（用于治疗肝细胞癌）的中国权益；购买美国 blueberry 旗下甲真菌和足廯治疗喷雾 BB2603 等。此外，公司还储备了两个重磅创新医疗器械及药品（PoNS 和 NRL-1）。PoNS（便携式神经调节刺激器）是治疗脑相关疾病平衡障碍、高治愈率、开创性的、无创便携式神经调节刺激器，目前已经完成注册临床试验。NRL-1（鼻内地西泮）是居家使用的针对急性反复性癫痫发作的创新药，已经完成 NDA 所需的注册资料。以上两个产品均将在美国和中国同步申报注册，未来成功商业化后将弥补相关治疗领域的市场空白，市场潜力巨大。随着一系列新品种顺利推进临床和国内注册，公司产品组合竞争力将进一步提升。

　　调整目标价至 19.0 港元，买入评级

　　因暂不考虑新产品的贡献，考虑中药产品及代理商网络因素，我们调整了盈利预测，调整目标价至 19.0 港元，对应 18 年的 21 倍市盈率，维持买入评级。

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