虽然政策在稳定市场中发挥了重要作用，但是底部能不能守得住，还要看市场本身。政策只能改变斜率，不能改变趋势。大家认为通过政策已经让股市建立了底部，是不严谨的。

　　政策对于去杠杆和流动性的放松在引起市场欢欣鼓舞的同时，也让近期的磨底多了一个名字“政策底”。人民币引入“逆周期因子”、对创新企业减税600亿、央行强制银行为企业发放贷款……一系列宽松政策令市场乐观地认为高层将经济增长放缓视作近期面临的最大风险，就会有一些刺激政策出台。

　　不过，政策的意图到底是什么？在稳增长的过程中，新增了哪些调整？本周，《红周刊》专访了中泰证券首席经济学家李迅雷，他指出，按照去杠杆的目标，今后3年去杠杆都将还在路上。

　　虽然去杠杆的力度并不像市场认为的“休整”或“叫停”那么乐观，但还有一些积极因素影响着9月份的市场，流动性宽松基本可以确定，在李迅雷看来，货币政策已经发挥得非常充分了。

　　“去杠杆叫停”是误读

　　《红周刊》：最近，政策在去杠杆方面有所放松，这是否说明高层已经把经济增长放缓视作了近期面临的最大风险呢？

　　李迅雷：应该说政策有所放缓，无论是减税还是银行放贷条件的放宽，确实能看到政策在放松，这也是稳经济所需要的。7月31日政治局召开会议，会上提到6个“稳”字，第一个就是“稳就业”，经济增速放缓的话，会对就业造成一定负面影响。所以从政治局的目标入手，对目前政策有所放松也是应该的。稳就业需要增加投资，而今年上半年以来，出口增速回落、投资增速回落、消费增速回落，所以政策上肯定要放松。

　　但表述上不能说“把经济增速放缓视作最大风险”，应该说“把防范风险视作首要目标”。这个风险不完全由经济放缓所带来，因为提高经济增长质量，也就是调整产业结构也可以减缓风险，去杠杆本身就是为了防范风险。改革肯定是有风险的，如果怕风险就不改革了，那不是前功尽弃了吗？

　　《红周刊》：去杠杆到目前时点，重要的三个部门：居民、企业和政府的杠杆率分别为多少了？

　　李迅雷：根据央行公布的《一季度货币政策执行报告》（这是最新的杠杆率报告）指出，政府部门的杠杆率为36.2%，但我认为公布的数据是偏低的，至少应该有50%；公布的企业杠杆率为159%，这个估算则偏高了，央行把城投债也算做企业债务中的一部分，如果剔除城投债的影响，企业部门杠杆率为120%左右，这个比例是全世界最高；央行公布的居民杠杆率为55.1%，这个估算合理，杠杆率在全世界也相对略高。

　　《红周刊》：这就说到了“结构性去杠杆”，4月5日，财经委第一次会议提出了结构性去杠杆的思路，也即去杠杆不要一刀切，要有所区分，这个目标是好的，但考验调控的艺术。您认为结构性去杠杆应该市场来做，还是上层来做？

　　李迅雷：市场要发挥决定性作用，政府要发挥重要作用。市场有调节功能，但在金融风险加大、全社会杠杆率水平过高的情况下，不能只依靠市场。因为资本都是逐利的，有利润的项目资金都想参与，但问题是逐利的过程中所产生的羊群效应会否进一步诱发金融危机？

　　如果在金融风险比较低的情况下，可以让市场更多地发挥作用。但目前，我们的市场经济不成熟，我们的资本市场已经处在高杠杆、泡沫明显的阶段。如果再让市场发挥作用，会有爆发金融危机的风险。

　　就像新能源车产业受到政策扶持和关注，企业和资本蜂拥而入，如按目前的投资进度，未来的产量将达到1100万辆，远超市场的需求总量。去年的风电产业，前几年的光伏产业，都无一例外的出现过过度投资导致产能过剩的状况。所以目前来看，还要加强干预。

　　财政政策更积极不代表加杠杆

　　《红周刊》：去杠杆已见到成效，但我们也看到今年上半年很多企业债券还款延期，甚至爆发“企业债务危机”，这些危机与去杠杆是否有联系？

　　李迅雷：去杠杆对非上市公司的影响较大，对上市公司的影响相对较小，因为上市公司的融资成本相对较低。但即便如此，还没有到企业全面的“债务危机”的阶段。所有债务不能如期兑付和延期的金额总和，除以债券的融资额，还是低于银行坏账率的，不要夸大企业不能按期兑付的问题。

　　更需要考虑的是，在没有去杠杆的背景下，出现问题的企业能够融到资吗？市场上对过剩产业已经不看好了，银行基于风险考虑，向这些企业发放贷款的可能性也较小。银行的特点是锦上添花，就像国家对房地产行业的杠杆率调控得最为严格，但因为房地产公司可以用土地做抵押，银行依然愿意给房地产公司贷款。但反观新能源车行业，在供过于求的情况下，银行或许也不会向企业发放贷款。

　　《红周刊》：我们也看到政策对创新企业的杠杆有所放松，例如高层提出的“积极的财政政策更积极”，是否说明经济进入了加杠杆通道？

　　李迅雷：抛开这个目标，从年初的计划中能看到，今年安排的财政赤字为2.38万亿，赤字率为2.6%，比去年下降了0.4个百分点。这样来看，财政政策还是没有偏离去杠杆任务。

　　但是财政政策要发挥更积极的作用，主要体现在广义财政方面。一般财政预算的放开，政府通常是都不敢突破。而政府基金、地方融资平台和三大政策性银行构成的广义的财政政策，今年或许会有所放松。2016年广义财政政策相对宽松，2017年由于外需的增加，内部刺激力度下降，所以广义财政政策占GDP比重有所下降。预计今年在外需不及去年；中美贸易纷争不断的状况下，广义财政规模又会有明显增加。

　　广义财政政策宽松主要因为基建的增速从去年的超过15%回落到今年的5%，为了应对如此大的降幅，政府会去拉基建投资而增加这方面支出。

　　但是中国经济要再度进入加杠杆通道，目前肯定看不到。中国经济去杠杆还在路上，按照目前的杠杆率，未来3年，也即2018、2019、2020年去杠杆都将依然是主要政策方向，当然，去杠杆不如稳杠杆来得更现实，既然提出结构性去杠杆，说明杠杆率易升难降。随着经济增速下降，人口老龄化压力加大，社保缺口难以弥合，故中国社会整体杠杆水平会处于长期偏高位置，因此，还要坚定不移地推进结构性去杠杆，争取能在今后相当长时间内把全社会杠杆率水平稳住。

　　《红周刊》：4月25日，国务院常务会议决定再推出7项减税措施，支持创业、创新和小微企业的发展，预计全年将再为企业减轻税负600多亿元。您认为减税规模是否适当？

　　李迅雷：600亿是对特定企业的减税金额，但减税600亿只是杯水车薪，企业的所得税、增值税还有下降空间，减税应该到万亿级别才有效。

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