【红刊财经】三垒股份33亿现金收购早教企业，借贷资金偿还压力骤增

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　　文/胡振明

　　为了绕开审核而全部以现金支付收购美杰姆，如此做法使得三垒股份付出了不小的代价，不仅存在巨额商誉减值的风险，且如何偿还巨额负债及利息也是一个问题。

　　近期，主营塑料管道制造装备的三垒股份豪掷33亿元现金并购早教公司美杰姆，以评估基准日（2018年6月30日）经审计测算，被收购标的归属于母公司的所有者权益账面值仅有15321.57万元，相比评估值330835.78万元增值了315514.21万元，增值率高达2059.28%。

　　对于三垒股份此次以巨额现金高溢价收购行为，有坊间传言这是为了绕开监管层审核而刻意为之，可如此做法却使得今年上半年货币资金仅有5792万元的三垒股份面临了巨大资金偿还压力，与此同时，高溢价收购所带来的巨额商誉在未来也不排除有大幅减值风险。“隔行如隔山”，标的资产未来预期是否美好尚难确定，但为收购背上巨额负债的三垒股份，在未来经营中很可能会是步步维艰的。

　　商誉风险骤增

　　在本次收购前，三垒股份曾以3亿元现金收购了北京楷德教育咨询公司（简称“楷德教育”）100%股权，形成高达2.88亿元商誉，占当时总资产12.89亿元（2017年6月30日）的22.34%。如今，公司以33亿元的现金高价并购美杰姆，所形成的商誉更为惊人。

　　在公司发布的公告中，先后出现了两个版本的商誉金额，但不管是预计形成商誉321445.49万元，还是确定将要新增的商誉212585.77万元，都将使得三垒股份的商誉规模暴增。以后者212585.77万元商誉为例，在交易完成后，三垒股份的商誉规模累计达到了24.14亿元，占归属于母公司所有者权益比例的209.22%，占总资产的比例提升至48.27%，若以前者测算，则商誉增加值占归属于母公司所有者权益的比例则变得更高。

　　一边是商誉暴增，另一边则是美杰姆的业绩补偿存在很大的风险敞口。本次交易虽然约定了分期付款、增持股票及解锁安排，能够全额保障标的公司美杰姆2018年业绩补偿执行，但是其2019年最大业绩补偿敞口仍有4.68%，而2020年业绩补偿的风险敞口最高则达到45.64%。据约定，2020年的业绩承诺还有2.90亿元没有保障，完全凭借经营情况而定。

　　众所周知，商誉是由于并购活动产生的与有形资产完全不同，于公司运营而言算不上实实在在的资产，而且每年都需做减值测试，如果一旦有证据证明出现减值，则需要计提减值准备，这将影响上市公司同期利润水平，进而会传导至股价，导致股价出现大幅波动。以24.14亿元理论商誉测算，哪怕对商誉计提10%的减值准备，也将侵蚀掉上市公司2000多万元的利润，这相比上市公司备考财务报表中2018年上半年8796万元的利润总额，影响的金额可谓不小。

　　无形资产评估结果是否合理

　　或许三垒股份注意到本次并购美杰姆将形成巨额商誉，为了降低所确认的商誉金额，“巧妙地”使用了无形资产增值的办法。

　　在2018年7月时，三垒股份回复交易所问询的时候称，据公司测算，本次交易完成后，公司预计形成商誉金额约321445.49万元，然而等到此次交易草案披露，上市公司新增商誉却大幅下降到212585.77万元，商誉减少了大约10亿元。

　　前者以标的公司美杰姆2017年12月31日未经审计模拟财务报表账面净资产8554.51万元视同为可辨认净资产公允价值计算而来，后者则是根据资产评估结果的最终可辨认净资产公允价值117414.23万元为基础计算而来。那么这个公允价值增加超过了10亿元，原因究竟是什么？

　　据交易草案披露，产生增值的部分为无形资产“美吉姆（My Gym）”品牌特许经营权和“美吉姆（My Gym）”品牌相关商标。报告期内，标的公司美杰姆的无形资产主要就是“美吉姆”品牌亚洲区域特许权，其账面价值占无形资产总额的95%以上。增值的原因为：“Mega（迈格亚洲）在取得该资产所有权后，在中国大陆地区开展授权经营、许可使用业务，根据授权经营、许可使用等相关协议，该等资产为产权人带来了较为可观的收益，按照收益法评估后，评估值合计122710.87万元，较账面价值992.49万元增值121718.38万元。”

　　很明显，美杰姆该项无形资产账评估值是122710.87万元，而交易草案以该评估值为公允价值，由此作为商誉确认的基础，最终能够少确认商誉，从而掩盖其原本要高得多的商誉减值风险。这就让人产生疑问，以评估值作为公允价值的做法是否合适？能否真实反映该项无形资产和商誉的实际情况？对此，仍需要企业做进一步解释。

　　业绩承诺实现有压力

　　实际上，如仔细分析美杰姆的经营情况，可发现其想要完成自己业绩承诺还是有相当大的压力。

　　根据交易草案，本次交易对方霍晓馨、刘俊君、刘祎、王琰、王沈北承诺，标的公司美杰姆在2018年、2019年、2020年扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润分别不低于人民币1.80亿元、2.38亿元、2.90亿元。这样的业绩承诺相对于美杰姆的情况而言，处于什么样的水平呢？

　　交易草案披露，2017年美杰姆的营业收入为21655.50万元，同期净利润为8744.34万元；而2018年上半年营业收入只有14965.28万元，净利润只有6179.71万元。若按业绩承诺水平，美杰姆在2018年将要实现的归母净利润和上年同比增长约105.49%，其后两年更要分别实现同比增32.22%和21.85%。

　　一边是美好的未来预期，而另一边则是美杰姆“骨感”的历史财务数据。在业绩承诺中，2018年扣非归母净利润至少1.80亿元，而今年上半年美杰姆的净利润实际上只有6179.71万元，大概只相当于业绩承诺的三分之一，即便年化后也不到1.3亿元，跟需要完成的业绩承诺还有很大差距。这就意味着，如果要完成2018年的业绩承诺，下半年的营业收入和利润增速必须出现远超于上半年的表现才可以，但这容易吗？

　　从并购草案披露的美杰姆早教中心开班饱和率来看，一年12个月基本都在30%~37%之间，相对活跃月份也仅在4~9月期间，整体看并未体现出明显下半年人数暴增情况，显然，美杰姆所从事的早教经营业务不存在明显的季节性，如此情况下，下半年营收也就不存在大幅增加的可能性，不太可能造成下半年营收和利润大幅高于上半年的情况。如此推测，美杰姆不能完成2018年业绩承诺或许是大概率事件。

　　与此同时，美杰姆还面临着诸多局限，使其业绩增长遭受很大的业绩压力。例如，美杰姆通过加盟授权经营的方式开展经营，客户都是加盟商，不乏许多个体工商户的情况，由此也就造成美杰姆大客户很分散的现状。交易草案披露，报告期内（2016年至2018年1~6月）美杰姆的前五大客户都是个人客户，收入占比几乎都低于5%。而正是因美杰姆主要客户为加盟商，而加盟商又均为自然人，这相比于公司客户，自然人客户有易变的特点，随意性较大，这样的客户群自然就容易形成美杰姆继续扩大收入的一个较大障碍。

　　此外，早教行业经过多年的发展，已经出现数量不少的竞争对手，行业竞争日趋激烈，这给美杰姆进一步扩大规模发展带来一定的经营性风险。特别是近期有关教育政策监管发生新变化，已经对某些幼儿园相关上市公司造成冲击，那么，未来整个早教领域是否也都会受到更严格的教育政策监管，这也是一个不能排除的风险。

　　是偷税还是虚增资产？

　　并购草案披露，美杰姆2017年的营业收入为21655.50万元，其中由授权经营、许可使用等无形资产使用而获得的特许经营收入、商销销售收入分别为13900.84万元和7652.28万元（如附表）。这两项收入几乎就是美杰姆全部营业收入，其他业务收入和课程销售收入都极少。