来源： 郁言债市

　　摘  要

　　国债在当前中国货币政策中的作用：质押，而不是买卖

　　第一，国债作为质押券深度参与央行的货币投放过程之中。MLF和逆回购对应约5.7万亿资金的质押券中，国债是主要的质押券种之一。

　　第二，央行持有的国债总量不算大。主要原因可能在于国债市场交易不够活跃，央行直接进入市场交易，不仅难以活跃市场，反而可能导致国债价格波动加剧。

　　美国国债与美国货币政策：国债不是“锚”，只是交易工具

　　第一，QE前后对比，美联储持有的国债占总资产的比重都较高，多数时段内超过50%。区别在于，QE之前美联储持有国债绝对规模比较稳定，而QE之后美联储则通过大量增持国债来实现宽松的目的。但美联储货币政策扩张与否，与赤字直接关联不大，以避免货币政策与财政政策深度绑定。

　　第二，美国国债是美联储公开市场操作的主要对象之一。原因在于美债市场流动性好，换手率高。从日度交易量来看，美国国债的日度交易量可以达到4500-7000亿美元的规模，而中国国债的日度交易量不足1000亿元人民币。从货币政策工具来看，美联储逆回购的日度交易量400亿-800亿美元，而中国央行逆回购的规模经常达到千亿元人民币级别。

　　基础货币、货币乘数与信用派生：从买国债到宽信用还有很长的路

　　央行持有的资产之中的国债多少，并不直接等同于货币发行的多少，后者只是基础货币形态的一部分。而且基础货币的扩张不一定带来增量信用派生。原因在于缺乏融资需求时，货币往往只是以超储的形式存在，并不会对应货币乘数的提高。

　　将来央行可能怎么做？短期视角和中长期视角

　　短期内，预计中国央行不太可能推出类似美国QE这种较为极端的宽松模式。放到中长期来看，公开市场从国债质押转为国债买卖的方式有可能发生，但在这之前，仍有一些准备工作要做。具体的推进可能要耗时数年。

　　从当前的情况出发，接下来央行可能延续既有的政策基调，这也是债牛延续的重要基础之一。后续关注宽货币是否会更进一步，主要有两个观察视角。一是央行是否调低公开市场操作利率。二是央行是否容忍隔夜利率在较长期限内处于2.0%以下的位置。如短端利率进一步下行，长端收益率也有望打开下行的空间，10年期国债有望有效突破当前3.15%的点位。

　　风险提示：财政等政策出现超预期宽松。

　　财政部国库司副主任郭方明1月16日表示，2019年准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来，同时扩大国债在货币政策操作中的运用，推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制，健全国债收益率曲线的利率传导机制，强化国债作为基准金融资产的作用，使国债达到准货币的效果（来源：证券时报网）。

　　国债究竟在货币政策中扮演了怎样的角色，中美之间有什么样的差别，本文围绕这两个问题展开。

　　一、国债在当前中国货币政策中的作用：质押，而不是买卖

　　国债目前与货币政策主要有两个方面存在关联：

　　第一，国债是央行逆回购、MLF等操作的主要质押券种。截止2019年1月22日，MLF存量45415亿，逆回购存量11100亿。对应约5.7万亿资金的质押券中，国债是主要的质押券种之一。换句话说，国债作为质押券已经深度参与央行的货币投放过程之中。

　　这一过程始于2016年，背景是外汇占款存量下行。银行体系的新增流动性，从此前的外汇占款转向央行投放。表现在央行资产负债表上，外汇占款存量下行，而对其他存款性公司债权科目出现快速上行。2016-2018年底，央行总资产增加54665亿，其中，对其他存款性公司债权增加84891亿，而外汇占款则减少35981亿，两者基本可以解释央行总资产90%的变化。