——2018年国债市场回顾与2019年展望

　　摘要

　　2018年以来，主动补库存周期结束，国内信用风险频发，经济下行压力陡生，财政、货币与金融监管政策转向，国内利率开启新一轮周期的下行阶段，目前仍处于探底过程中。宏观经济偏弱、货币政策环境宽松、国际不稳定因素增多的组合对于避险资产尤其是债券资产形成利多共振，多重因素推升国债配置价值，这导致2018年国债成为股票、债券、商品三大类资产中表现最好的资产类别。

　　我们判断，2019年国内经济下行压力依然较大，经济运行低点在年中附近出现，之后逐步走高。物价方面，2019年PPI继续受生产资料价格回落影响，而在经济持续承压、内外需求放缓、供给侧改革对价格的支撑减弱等因素的影响下，长期看PPI增速难以出现明显回升，并且叠加能源价格等下降的因素影响，短期PPI也有可能进一步回落。消费品价格仍将温和回升，通胀压力仍在可控范围内，阶段性并不会对货币政策形成较为明显的约束，但须防范猪周期反转向上的可能。政策层面，宽松格局有望延续，随着全球经济同步走弱，货币政策面临的掣肘压力减轻。2019年为进一步发挥基建稳增长的效果，在封堵城投债、地方政府融资平台等融资“后门”的同时，将继续加大“开前门”的力度，地方政府债发行规模将继续续提升，PPP项目在经过规范化后也有望再次放量。政策支持下，可能对国债市场的部分需求形成一定的挤出效应。2019年货币市场资金面宽松格局将延续，金融监管力度将继续减轻，以增加金融机构货币创造能力，并引导金融机构向实体经济和民营企业投放资金。我们预计，2019年国内存在2-3次降准空间与1-2次降息可能，基本面继续支撑国债期货价格。

　　展望2019年国债期货行情，我们认为，2018年初以来形成的本轮国债期货上行周期仍未结束，在基本面配合之下，我们预计2019年上半年国债期货价格将逐步震荡走高，并创下年内价格高点，其中10年期国债期货价格高点预计在100元附近，5年期价格高点预计在101元附近，2年期品种则在102元附近，下半年国债期货将进入高位宽幅震荡整理期。

第一部分 国债长期走势和2018年行情总结

　　一、国债市场长期走势分析

　　对国债价格或者说利率周期的研究根本上还是对于经济周期的研究，利率周期与经济周期密切相关，经济周期决定了利率周期并领先于利率周期，但利率又通过影响全社会资金成本和回报率的方式反作用于经济周期上。因此整体呈现经济下行-融资成本下降（利率走低）-（政府、企业、居民）加杠杆-经济回升-利率上行-（政府、企业、居民）降杠杆-经济下行的周期循环中。经济周期有不同的表现形式，一轮大的周期又是由几个中型周期和众多小周期叠加而成。比如，一轮康波周期包含5-6轮朱格拉周期，每个朱格拉周期则是由3轮基钦周期构成。因此，我们一般观察的短期周期往往表现为3年左右一个轮回。以债市为例，目前国内利率周期处于2008年以来第四轮周期的开始阶段，前三轮利率周期分别为2008年到2011年底，2012年到2014年初，2014年初至2017年底，每轮周期持续3年左右的时间。2018年初以来利率进入第四轮周期的下行阶段，目前仍处于下行过程中。总结近十年利率走势我们发现经济周期、杠杆周期与利率周期密切相关。

　　第一轮利率周期以2008年国际金融危机爆发为起点，受国际局势影响，国内GDP增速自2008年初的两位数增长迅速回落，至2009年一季度最低下滑至6.4%。为避免经济硬着陆，2008年下半年国内推出4万亿财政刺激政策，央行也将存款基准利率水平从4.14%降至2.25%，国债市场收益率大幅下行，10年期国债收益率自2008年初的4.4%最低降至2.67。大量的资金供给与超低的利率水平刺激政府部门、企业部门和居民部门集体加杠杆，整体社会债务水平大幅上行。为抑制经济过热的势头，2010年下半年开始国内紧急加息，1年期定期存款基准利率水平由2010年中的2.5%迅速上调，并在2011年中达到3.5%的水平，10年期国债到期收益率则由迅速上行至4%以上，债务成本的大幅走高迫使企业与居民部门降低自身成本，经济过热的局面得到遏制。

　　第二轮利率周期自2012年开始，国际上欧洲五国债务危机愈演愈烈，并拖累欧洲经济大幅下滑。内外需求同步回落，国内投资、消费、进出口大幅下行，GDP增速自08年金融危机以来首次跌破8%，全年GDP增速创出13年新低。在此背景下国内政府推出了一系列稳增长措施，保8成为当年的重要任务。当年存款准备金率两次下调，基准利率水平也由3.5%经过两次降息达到3%。国家推出一系列稳定投资增长的政策组合，加快项目审批，基建投资迅速发力，规模远超2008年的4万亿投资。各地房地产政策也进行了放松，包括在住房公积金和贷款额度进行放款，提供税费优惠，鼓励首套购房，居民部门和政府部门杠杆水平迅速回升。10年期国债到期收益率水平从4%以上在2012年年中最低降至3.3%以下。2013年下半年开始，国内经济小周期回升，但实体行业产能过剩问题突出，银行不良贷款风险激增，房地产泡沫在部分城市出现破裂，金融体系内资源错配期限错配严重，资金成本迅速提升，企业再次进入被动去杠杆，10年期国债收益率迅速升至4.7%以上。

　　第三轮利率周期从2014年开始，企业大规模去产能、降库存，房地产各指标均现负增长，实体经济快速下滑，中国经济进入供给收缩期。2014-2015年国内央行通过6次降息将基准利率水平由3%降至1.5%，大型金融机构存款准备金率也由20%降至17%，对应的10年期国债收益率水平由3.5%以上在2016年初最低降至2.7%左右。供给侧产能主动去化叠加2015年底中央经济工作会议提出的“三去一降一补”供给侧改革政策推进，2016年供给收缩与国际经济复苏需求提升出现错配，大宗商品价格大幅上行，国内外经济也呈现周期性回升。实体行业投资回升，房地产价格大幅上行，带动利率水平走高。去杠杆政策在金融体系演变成监管的不断加强，2017年10年期国债收益率水平由3%最高升至3.9以上。2017年下半年我们曾预测，利率已经处于十年来第三轮利率周期的后半部，当利率上行触发各部门主动去杠杆，企业利润大幅收缩，经济再次出现失速风险时，将是利率顶部区间。这些预测在2018年基本得以验证。

　　2018年以来，主动补库存周期结束，国内信用风险频发，经济下行压力陡生，财政、货币与金融监管政策转向，国内利率开启新一轮周期的下行阶段，目前仍处于探底过程中。

　　图1-1：国债收益率处于08年来第四轮周期下行阶段