广发策略

　　●  创业板“政策底”、“流动性底”先后确认，“盈利底”分歧集中在商誉

　　从02纳斯达克的经验来看，政策底、流动性底带来DDM分母端贴现率下行可以驱动一轮“熊市反弹”，但DDM分子端盈利底的“夯实”则是板块见底反转的“必要条件”。02年在纳斯达克盈利增速触底、市场牛熊切换之前，商誉存量自高点消化了四分之一。创业板17-18年先后迎来“政策拐点”、“流动性拐点”，但“盈利拐点”的确认仍存在分歧，商誉减值是创业板盈利确认的“达尔摩斯之剑”，18年报季风险继续释放。

　　●  18年年报创业板的存量商誉开始首次下降，自历史高点消化16%以上

　　商誉是并购的产物。从创业板的并购节奏来看18年产生新增商誉计提有限，18年年报商誉存量的变动由“减值规模”决定。借鉴18年的业绩预告，今年创业板减值公司的商誉减值占上期末存量的比例在40%-46%，相比16-17年5%-24%的比例显著抬升。假设创业板剩下未披露减值规模的公司也按这一比例减值，那么已预告公司将减值400-465亿左右的商誉，使创业板整体自去年末的商誉存量消化16-19%。实际减值规模可能更高。

　　●  19年商誉风险继续释放，但压力最大的时段已过去

　　涉及业绩对赌的并购与商誉减值节奏存在如下规律：（1）17-18年进行商誉减值的公司，有82%发生过含有业绩承诺的并购；（2）17-18年进行商誉减值且业绩承诺未到期的公司，有78%处于承诺期尾声；（3）业绩承诺越靠近尾声，对赌业绩未达承诺的概率上升，相较承诺的业绩实现率下降；（4）完成业绩与承诺业绩的实现率越低，计提商誉减值的比例越大。

　　因此从19年涉及业绩承诺的并购数量、及所处的期限分布来看，19年商誉减值的数量很难超过18年；从19年创业板的内生及外延的业绩增长趋势来看，19年创业板商誉存量减值的比例也很难超过18年。可以预测，19年创业板商誉减值风险将继续释放，但压力最大的时段已经过去。

　　●  “盈利底”将于18Q4确立，有助于创业板“三底共振”的预期形成

　　商誉的节奏主要影响创业板的外延性业绩增速，在18年年报继续“暴雷”后，创业板外延式并购影响的盈利增速将确认向上拐点；而创业板的内生性业绩增长在改善8个季度后，已连续2个季度回落。虽外延和内生的业绩趋势呈现“一起一伏”，但从两者的影响权重来看，创业板外延并购相关的公司数量与净利润占比呈现绝对主导。我们认为创业板DDM的最后一个有待确认的因子、即 “盈利拐点”，将于18Q4商誉消化后正式确立。

　　●  核心假设风险：

　　19年创业板盈利大幅下滑；18-19年商誉的减值比例和概率是基于历史数据预测推导，最终减值规模超预期或不及预期。