最近两三周，我们在北上广深地区进行半年度债券策略路演，一如既往，拜访各类型债券投资者，包括银行自营、银行理财、保险、基金、券商资管和私募等。在银监会4月份一系列监管文件出台后，再度探寻银行体系和债市生态链的变化。我们路演的过程也正值资金面转松，货币市场利率和债券利率快速回落的阶段（图16），如同我们3月末4月初的路演，当时债券市场也迎来了一波反弹行情。投资者开玩笑的说，我们每回路演总是能带来春风，希望多来路演。虽然是玩笑话，但投资者的玩笑也表明他们的心态比半年前那个风声鹤唳，草木皆兵的阶段要轻松愉快了不少。

虽然利率在回落，债券投资者的压力比之前有所降低，但这轮利率回落的速度太快，幸福来的太突然，以至于投资者普遍遗憾在此之前仓位较轻，久期也并没有增加太多。如果再给一次机会，一定会尽情拥抱这久违的幸福。但尴尬的是，在这轮利率下降之后，投资者又普遍疑虑行情的持续性和幅度，继续买还是卖显得举棋不定。如同在万圣节前夜，当幸福来敲门，人们反而不敢开门了。

确实，投资者对未来债券收益率能否持续回落是抱有较多疑虑的，这些疑虑在很大程度上具有市场的共识性，我们归纳为以下几点：（1）金融去杠杆尚未结束，后续可能还陆续有监管政策的出台，监管机构态度只是缓和，并未转松；（2）经济虽然会有一定走弱，但仍具有韧性，6月份PMI数据也有所反弹，未必能最终倒逼货币政策明显转松；（3）美联储加息和缩表加上欧央行未来退出QE，可能会重新抬升海外债券利率，国内债券利率下行也会受到抑制；（4）三季度仍有不少委外和券商资管集合产品的到期，如果到期不续，可能仍会产生抛压；（5）下半年利率债供给压力仍不低，但银行负债端压力仍未缓解，供需关系可能使得一级市场招标利率再度上升；（6）信用违约风向仍可能局部冲击市场，引发基金和产品赎回等。

我们十分理解投资者的这些疑虑，也颇为认同。但站在分析和研究的角度而非交易的角度，我们认为需要更前瞻的去看待未来的行情，不仅是看2-3个月，理想的情况下是看2-3个季度甚至2-3年。如同在2014年，在刚刚经历了2013年下半年的债券熊市之后，几乎没有太多人相信债券市场能回到牛市。但事后来看，债券市场从2014年开始，到2016年，经历了差不多2-3年的牛市。而推动这一轮债券牛市的因素是经济和通胀的回落以及货币政策的放松，当然也包括了最近这几年开始繁荣的银行交叉性金融业务，导致资产配置需求增加。从熊市回到牛市，往往需要一些牛市基因的支撑，而一些基因在事前来看是不容易被识别和达成共识的。

从我们路演的体会来看，尽管投资者存在着上述的疑虑，但实际上分歧并不是很大。并没有多少人认为未来仍是一个大熊市，即使收益率未来可能会有所回升，投资者也普遍认为不太容易超过前期高点，即6月初的利率水平可能就是本轮调整的高点。投资者的分歧主要在于利率的回落是否具有持续性，以及回落幅度是否大。因此，我们想探讨的是，从2-3个季度的时间而不是2-3个月的时间来看，债市是否具备回到牛市的基因。这个答案也会影响到未来投资者的操作和布局。

债券的牛市基因一般都离不开政策的支持。我们都清楚去年年底以来这一轮债券收益率的上升是源于金融去杠杆的背景。本身就是个政策市。但政策并非一成不变。每个时期政策都有不同的主要目标，目标的切换也会导致松紧程度的变化。6月份以来，市场其实是能感受到政策态度的缓和的。最为明显的是6月份央行并没有跟随美联储加息而上调公开市场操作利率，银监会也适度延长了银行上交自查报告的时间，而且从5月份以来，一行三会并没有再出台相关的去杠杆和收紧政策。监管态度的缓和源于银监会4月份密集出台监管政策后，金融市场和经济也出现了相应的变化。这些变化体现在几个方面：（1）银行同业资产明显收缩。5月份金融机构信贷收支表中，“股权及其他投资”这个科目出现了历史上单月最大降幅，降幅达到7600亿（图17）。这个科目主要装载了银行的同业资产，包括委外、同业理财、公募基金、资管计划、非标等。科目的压缩也显示这些同业资产出现萎缩，尤其是委外和同业理财可能下降更为明显。（2）同业资产收缩后，导致这些资产所派生的存款也相应减少，5月份人民币存款增量大幅低于季节性，导致存款和M2增速明显回落，M2跌破10%到9.6%，是历史最低水平，明显背离于12%的目标增速。（3）短期债券收益率快速上升，收益率曲线变平甚至倒挂。5月份以来，在银行资产端收缩以及存款派生减少的情况下，债券配置需求也有所减弱，国债招标利率持续走高，收益率曲线开始变得平坦甚至倒挂。短端利率的上升会进一步挤压各类型金融机构的息差，尤其是银行的息差。此外，短端利率的上升也使得短融、票据等短期融资工具进一步萎缩。（4）信用债和非标融资萎缩。银行同业资产压缩导致债券和非标需求减弱，债券和非标融资量继续下滑。尤其是债券，信用债在5月份出现历史单月最大萎缩量，净减少2462亿，是去年年底以来第4次出现负值，过去半年，信用债净增量合计净减少近5000亿。尤其是短融和超短融等短期限信用债，5月份净减少1700亿，过去半年净减少了6400亿，是信用债萎缩的主要拖累（图18）。5月份非标融资也出现下滑，委托贷款连续第2个月出现净减少。（5）债券和非标等融资收缩开始影响到房地产和城投平台的融资，导致5月份地产和城投平台投资增速放缓，对经济开始形成向下压力。