2015年以来，在投融资平台受限的背景下，地方政府大量通过PPP项目、政府引导基金以及违规担保等，变相扩大隐形债务规模。在资金供给端，则与各类“影子银行”对接，既没有在政府的负债中得以体现，也没有被纳入银行的资产负债表，风险敞口极不透明。

　　从国外的实践看，PPP模式是一种公共产品的综合管理模式，而不仅仅是一种融资模式。但在我国目前的发展阶段，基本将其异化成了一种新的融资模式。

　　当前地方政府债务领域存在一些新的问题，主要是局部地区偿债能力有所弱化、个别地区风险超过警戒线、违法违规融资担保现象时有发生、一些政府和社会资本合作项目存在不规范现象等。

　　证券时报记者 易永英

　　今年有关地方债的监管政策密集出台。且不仅有政策加以规范，更是上升到中央全局的层面，近期两次中央高层会议，均有点名地方政府举债行为。

　　7月24日，中共中央政治局部署下半年经济工作会议上指出，要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐形债务增量。

　　7月15日，全国金融工作会议表示，各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。

　　措辞严厉，并在微观机制上确立了对个人的问责，中央高层规范地方政府举债行为、遏制隐形债务增量的决心可见一斑。正在推进中的地方债整改从严从紧成为必然。为何要在这个时点敲警钟，收紧地方债的背后有何原因？

　　解密：地方债风险暗藏

　　由来已久

　　地方债的问题要从上世纪90年代初推行的“分税制”改革说起。在分税制改革前，地方和中央的财税分配采取“包干制”，也就是各省每年上缴定额税收，缴足剩下的财税收入归地方。其后果是中央对地方经济控制力被削弱，各项经济政策更是难以落实。为改变这种状况，开始推进确定中央财政和地方财政的收入范围的分税制改革。这一改革效果立竿见影，有效改变了中央和地方财力不平衡的境况。

　　但是分税制改革后新问题也随之而来。地方政府事权财权不匹配产生了资金缺口，而修订前的预算法又不允许地方政府借债，使得地方政府不得不通过其他方式变相举债。于是，地方性融资平台就孕育而生。

　　“地方政府不能向金融机构直接融资，但政府成立地方融资平台公司，将土地、高速公路等国有资产的收益权注入公司，以此作为抵押物，向金融机构融资。债务的主要用途是地方政府需要承担的公共服务、基础设施建设等支出。”一位地方政府财政部门官员向记者“解密”。

　　由此产生的问题显而易见。平台严格意义上来说是政府下属的独立法人的资金，其收入和支出因此不列入政府财政预算。但作为企业，这些公司大多数还未上市，不需要信息披露。运行不透明，处在监管之外。简而言之，这些平台公司的运作处于“三不管”地带，投资方向、资金流向都很难受到监督。

　　由于GDP的增长在地方政府的考核体系中比重很大，政绩所需，很难抑制住地方的举债冲动。而地方官员任期有限，几年之后一旦调任，还款压力就留给了后任者。后任者面对债台高筑和政绩考核的双重压力，只会进一步扩大融资推高负债进入恶性循环。

　　“这其中风险暗藏，如果地方财力不足导致债务无法偿还，随之而来的就是风险，那就意味政府承担的很多公共服务都会停止。”上述官员说，无力偿还固然是一大风险，但这是建立在债权债务关系清晰的基础上的。实际情况是，融资平台举债，地方政府如果“拒不认账”，银行就会大量累积坏账，很有可能引发区域性、系统性的风险。

　　为了防风险，2014年10月出台了地方政府债务管理的纲领性文件：《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）。要求地方政府举债和地方国有企业举债要政企分开，企业不能为政府举债，政府也不得要求企业举债。同时修改了预算法，把举债的权力下放一级到省级政府。自此地方债只有一种形式，就是省级政府向债券市场举借的地方债。这也就是最近成为焦点的真正意义上的地方债，指的是地方政府作为债务主体，向金融机构或资本市场举借形成的债务。

　　地方债包括置换和新增。所谓置换也就是借新还旧。地方政府在2013年到2014年集中统计上报了一次政府债务的存量数据，这些债务随着时间的推移将逐渐到期，需要还本付息，然而地方政府财力有限，通过发行新的地方债偿还老的地方债，债务问题可以得到暂时“平息”。并且将融资平台身后的地方政府从幕后推向台前，用省级政府的信誉显著降低政府的融资成本。

　　其次新增，就是地方政府为了建设需要增加的债务，按照规定债务的数量严格控制，每年由财政部下发给地方，不得超限。这也是为了降低地方政府的债务风险。

　　风险：

　　隐形债务扩张演变

　　无法通过融资平台举债，地方发债又有限额，如何破局？地方债扩张演变出了新形式。

　　在中央政府规范和约束地方债情况下，地方政府仍有投资冲动。规范的融资路径难以满足其资金需求，加之银行业面临日益严峻的“资产荒”，迫切需要寻找能提供一定回报且风险可控的优质借款主体。供求契合，面对已有的政策约束，银行和地方政府在融资模式上进行了“创新”以规避监管。其中最值得关注的是PPP和政府产业引导基金的异化。

　　国家金融与发展实验室银行研究中心主任曾刚告诉记者，在过去几年的金融实践中，地方政府债务行为与“影子银行”的发展密切相关。2015年以来，在投融资平台受限的背景下，地方政府大量通过PPP项目、政府引导基金以及违规担保等，变相扩大隐形债务规模。在资金供给端，则与各类“影子银行”对接，既没有在政府的负债中得以体现，也没有被纳入银行的资产负债表，风险敞口极不透明。这一方面有可能造成地方政府的过度负债，加大财政风险；另一方面则可能造成银行体系风险的过度积累，影响金融体系的稳定。

　　广义的PPP是指由政府和社会资本通过多种方式合作提供公共服务或公共基础设施，建造-运营-移交（BOT）、建设-移交（BT）等简单的投融资模式都包括在内。狭义的PPP则在此基础上更强调社会资本参与项目的运营和管理。

　　从统计数据看，PPP的发展热潮始于2014年四季度，到2015年下半年开始明显加速。截至2017年一季度末，按照财政部相关要求审核纳入项目库的项目，共计12287个，累计投资额14.6万亿元，其中，已签约落地项目1729个，投资额2.9万亿元。

　　“从国外的实践看，PPP模式是一种公共产品的综合管理模式，而不仅仅是一种融资模式。但在我国目前的发展阶段，基本将其异化成了一种新的融资模式。”曾刚表示，在制度层面，政府对PPP可能产生的隐形债务有着严格的限制，但实践中，地方政府依然可以通过多种方式加杠杆。

　　一是通过隐形的抽屉协议和财政安慰函提供变相担保，最后项目的债务风险依然集中在地方政府身上；二是通过产业基金优先劣后级的方式进行显性担保，以提高杠杆比例，一般杠杆比例在1：4，甚至更高，融资主要来自各类资管产品或其他资金；三是承诺回购，类似于BT项目，随着大量项目建成或者进入回购期，回购压力增大可能带来地方政府财政风险的上升。

　　“由于地方政府融资需求较大，通过发债等形式融资的数量又十分有限，导致地方债务隐形化压力仍将继续存在，并出现采取各种手段向PPP领域转移。”财政部有关负责人告诉记者，特别是当前政策框架下，社会资本与政府共同开展PPP项目形成的债务，有的在一定程度上还依靠财政补贴和特许经营权进行偿还，这都将影响政府的现金流，本质上构成了财政支出责任。

　　政府产业引导基金是近两年发展较快的另一种新融资模式。2014年11月，国务院发布《关于清理规范税收等优惠政策的通知》（62号文），明确指出不允许地方政府通过补贴、税收优惠等方式来直接扶持企业。此后，各地政府将原来的政府补贴改为产业引导基金，本意是通过市场化运作来提高财政资金的使用效率。

　　表面上，产业基金不增加政府债务，但在实践中，地方政府对其他的有限合伙人一般都有隐形的担保条款，并提供抵质押物，实际形成了地方政府的或有负债。

　　清科研究中心的统计数据显示，截至2016年末，各级政府共设立了1013只产业基金，目标投资规模为53316.5亿元，已到位资金19074.24亿元，其中，PPP引导基金（国家级加地方投资基金）112只，目标规模21089.37亿元，已到位资金7700亿元，占比约在40%左右。

　　实际上，PPP政府引导基金有多种层级、多种运作模式，对推进PPP项目和提升融资杠杆发挥了重要的作用。当然，从另一个角度讲，PPP引导基金在融资过程中提供的各种直接或间接担保，在一定程度上也扩大了“影子债务”规模，在扩大地方隐形债务的同时，形成了新的风险。

　　对策：多方统筹

　　疏堵结合控风险

　　“地方政府债务的过去和发展，既与某些地方政府本身政绩观不当有关，也与金融层面正规融资途径有限，以及商业银行等金融机构资金投向的扭曲有关。因此，要更好地抑制相关风险，需从多方面入手。”曾刚表示。

　　首先是继续规范地方政府债务融资行为。在推进地方政府债务置换的同时，进一步优化地方债的发行机制和交易机制，扩大地方债质押范围并适当上调抵质押率，以提高地方债的市场结构程度和流动性。在“堵旁门”的同时，不断完善地方债发行的正途，为规范地方政府融资、控制债务风险创造条件。

　　其次是完善监管政策，压缩监管套利空间。针对银行利用许多创新业务和产品来为地方政府融资加杠杆的情况，需要根据现有法规的要求，实施严格的穿透。按照实质重于形式的原则，对银行最终承担风险的部分，需要纳入银行全面风险管理框架，在按规定计提拨备和风险资产的同时，还要特别关注此类融资可能给银行带来的流动性风险。此外，由于此类融资往往还涉及到不同类型和不同机构产品的嵌套，长远看，还需要尽快出台跨部门的统一监管规则，并强化监管协调，以降低跨行业套利的空间。

　　再次是逐步清理不规范行为，控制隐形债务的过快增长。从2016年四季度起，中央对地方债务的管理开始逐步收紧，陆续出台了一系列政策。

　　“PPP是一个具有复合性特点的工具，要防止产生新的隐形债务。”财政部有关负责人表示，为了防止PPP领域出现新的隐形债务，应严格和科学管理PPP项目中财政补贴和特许经营权的授予，并与中长期预算框架、政府资产负债表等财政改革工作密切配合、协调推进，使PPP项目涉及的政府支出责任能够以适当的方式及时、准确、全面反应在财政预算或政府债务管理中。

　　2016年11月，国务院办公厅发布《地方政府性债务风险应急处置预案》（88号文）。2016年12月，财政部发布《地方政府性债务风险分类处置指南》（152号文）。

　　尤其是今年5月，财政部、发改委、司法部以及“一行三会”联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（50号文），和5月28日财政部公布的《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预[2017]87号）最关键。

　　除了切割地方与融资平台公司关联，再次重申2015年1月1日起平台公司新增债务依法不属于地方政府债务外，更是对近两年地方借PPP模式、政府出资的各类投资基金变相融资新行为进行封堵。封杀地方政府通过假的政府购买服务形式融资上项目，化解由此隐形增加的债务风险。

　　在不断重申地方政府责任范围，并明确各类政府性债务处置原则的同时，针对地方政府隐形债务的新趋势，还提出了禁止地方政府违规担保，严禁地方利用PPP、产业基金等变相举债；不得以任何方式向社会资本方承诺回购投资本金、承担投资本金损失、承诺最低收益，以及不得对有限合伙基金等任何股权投资方式附加额外条款变相举债等要求。

　　“再加上金融工作会议提出的‘终身问责，倒查责任’，将责任落实到个人。预计在未来一段时间，地方政府的融资冲动将会得到有效遏制。”曾刚表示。

　　“当前地方政府债务领域存在一些新的问题，主要是局部地区偿债能力有所弱化、个别地区风险超过警戒线、违法违规融资担保现象时有发生、一些政府和社会资本合作项目存在不规范现象等。”财政部负责人表示，对于下一步地方债管理，将坚持“开前门、堵后门”的改革思路，进一步完善地方政府债务管理制度，坚决制止地方政府违法违规融资担保行为，堵住各种不规范渠道，切实防范化解财政金融风险。

　　成效：上半年地方债

　　发行规模下降

　　近年来，按照国务院工作部署，财政部会同有关部门积极落实预算法和43号文件精神，切实规范地方政府债务管理，取得了积极成效。根据相关指标评判，地方政府债务风险总体可控。

　　记者从财政部获得的数据显示，2017年上半年，各地共发行地方政府债券1.86万亿元，与去年同期发行量（3.58万亿元）相比减少1.72万亿元。

　　财政部国库司巡视员娄洪告诉记者，经过前两年置换债券大规模发行（2015年、2016年置换债券分别发行3.2万亿元、4.9万亿元）后，2017年及以后年度剩余的地方政府未置换存量债务将大量减少，今年置换债券预计发行规模较去年明显下降。此外，上半年地方债发行规模下降，也与地方财政部门主动调整地方债发行进度和节奏有关。

　　例如，6月下旬，为加强财政政策与货币政策的协调配合，积极应对临近季末可能出现的债券市场流动性趋紧、发行利率偏高等情况，在财政部的指导下，部分地方主动调减了地方债发行规模。

　　而在地方债发行利率方面，今年上半年地方债平均发行利率为3.85%，较去年同期（3.03%）上升82个基点。主要原因是今年债券市场总体利率水平上升，6月底记账式国债平均收益率为3.51%，较去年6月底、12月底分别上升了84个、61个基点；美联储今年以来两次升息，带动全球市场利率中枢上升，对我国金融市场利率产生一定的向上拉动作用。

　　娄洪表示，下一步，财政部将继续指导各地做好地方债发行工作，指导具备条件的地区在深交所发行地方债，推动条件成熟的地区开展地方债续发行业务试点，进一步完善信用评级和信息披露工作，确保顺利完成全年地方债发行任务。

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