“当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大。”10月最后一天，中共中央政治局会议今年首次做出经济下行压力加大的判断。

昨天召开的政治局会议，是继4月末和7月末之后的第三次经济分析会，主要是分析前三季度经济形势，并对当前经济工作做出判断，同时也是观察12月中央经济工作会议的风向标。

因此，10月底召开的这次政治局会议具有承上启下的作用，信号意义较大。

三次政治局会议的“变”与“不变”

与前两次政治局会议相比，中央时隔四年重提“经济下行压力有所加大”。一季度的描述是“经济运行延续了稳中向好的势态”，二季度变成“当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化”，而三季度则是“当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露”。这种措辞背后反映的是中国宏观经济形势发生了较大的变化。

“稳中有变”，其中的“变”可以从宏观经济指标反映出来。统计局数据显示，三季度GDP同比增速降至6.5%，创下2009年一季度以来的最低水平；10月份制造业PMI指标为50.2%，环比回落0.6个百分点，创2016年7月来新低；前三季度，全国规模以上工业企业利润总额增长14.7%，增速比1-8月份减缓1.5个百分点，其中，9月份利润增长4.1%。

中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员张斌统计分析，今年一、二季度，制造业PMI月均值分别为51.0和51.6，三季度该数值回落到51.1；投资方面，一、二季度，固定资产投资累计同比增速分别为7.5%和6.0%，三季度为5.4%，其中基础设施投资（不含电力）增速几乎是“自由落体”式回落，从今年1季度末的13.0%下降至今年6月的7.3%，到9月底，已回落至3.3%，旧口径下基建投资增速几近归零。

图  固定资产投资：基础设施建设

数据来源：Wind，中国金融四十人论坛

今年下半年以来，受贸易战影响，出口增速也在持续回落。三季度末，以人民币计中国出口累计总额11.86万亿元，累计同比增长6.5%；以美元计出口累计总额1.83万亿美元，累计同比增长12.2%，较2季度下降0.3个百分点。其中，9月出口增速出现反弹，张斌指出，这或与避免贸易战伤害的进口商提前囤货、人民币贬值、出口退税率提高等因素有关。诸多数据意味着，制造业景气度在下降，工业利润在下降，出口增速在下降，最严峻的考验才刚刚开始。因此，对于经济下行压力，不得不“高度重视”。

此次会议没有再像上次会议一样提及房地产，但房地产政策短时间内难言放松。此前，不断有地方政府放松房地产调控的声音出现，但10月29日新华社发文强调，“中央遏制房价上涨的决心不会改变”，“决不会允许房地产调控前功尽弃、半途而废”。由此推断，在大方向上，不到万不得已，货币之水很难再流到房地产市场中，以房地产来拉动经济的模式难再现。

与前两次政治局会议相比，此次新增两个问题，一是民营经济，二是资本市场。对于民营经济，会议提出研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。民营企业、中小企业面临的问题，也就是此次会议提到的“部分企业经营困难较多”现状。近期，中央高层也已多次开会，研究解决民企和中小微企业融资难、融资贵等一系列问题。（复习传送门：刘鹤主持金稳会：五措施输血民企，资本市场改革举措成熟一项推出一项）

从最近发生的事实来看，民营企业一方面融资难，另一方面在过去几年，民企尤其是大型民企过度扩张，积累了许多债务，但从去年开始金融去杠杆之后，民企尤其是大型民企融资变得艰难，信用债违约事件也相继爆发。为化解流动性紧张问题，一些上市公司就通过股权质押的方式融资，这个问题在8月27日的国务院金融稳定发展委员会（下称金融委）会议上就拿出来讨论过。

10月以来，从美股到欧洲股市、亚太股市，全线下跌，A股也不例外，10月18日沪指一度下探至2500点。随着股市不断下行，不少股权质押的上市公司面临平仓风险。

次日，从央行行长易纲、银保监会主席郭树清、证监会主席刘士余相继喊话股市，午间国务院副总理刘鹤又通过媒体采访全面分析了当前经济金融形势以及股市下跌的原因。数位中央高层的喊话都表明，资本市场的动荡已经引起中央高度关注。

资本市场方向：减少干预 增加流动性

相比前两次政治局会议，此次新增了关于资本市场的表述——“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”。

实际上，今年中央对于资本市场的改革思路，曾在金融委数次会议上有所提及，分别是8月24日、9月7日和10月21日。三次会议对资本市场的表述如下：

8月24日——

进一步深化资本市场改革，要坚持问题导向，聚焦突出矛盾，更好服务实体经济发展。要抓紧研究制定健全资本市场法治体系、改革股票发行制度、大力提升上市公司质量、完善多层次资本市场体系、建立统一管理和协调发展的债券市场、稳步推进资本市场对外开放、拓展长期稳定资金来源等方面的务实举措。

9月7日——

资本市场改革要持续推进，成熟一项推出一项。

10月21日——

发挥好资本市场枢纽功能。资本市场关联度高，对市场预期影响大，资本市场对稳经济、稳金融、稳预期发挥着关键作用。要坚持市场化取向，加快完善资本市场基本制度。前期已经研究确定的政策要尽快推出，要深入研究有利于资本市场长期健康发展的重大改革举措，成熟一项，推出一项。

对比上面金融委三次会议表述，此次政治局会议所提到的“激发市场活力”是一个全新表述。但如何激发市场活力，昨天，证监会罕见地在盘中发布政策，算是给出了答案：减少不必要的干预，增强市场流动性。

对于股市现状，此前郭树清在采访时表示，“当前股市估值已处于历史较低水平，与我国稳中向好的经济基本面形成反差。”股市不断下探主要是受到投资者预期和情绪影响，而这种信心的主要影响因素一是中国经济增长潜力，二是贸易战带来的风险。为稳定市场预期、提高投资者信心，资本市场改革措施才要“成熟一项，推出一项”。

近期，一些利好政策也真正落地，如修改《公司法》放松上市公司股票回购规定，允许银行理财子公司对资本市场进行投资等，近期股市已经有所回升。但真正的问题并不在于点数，而是市场流动性。

证监会昨日发布一系列措施，主要包括加快推动鼓励回购和并购重组、优化交易监管、引导增量中长期资金入市等三方面工作。

具体而言，这些工作包括：提升上市公司质量。加强上市公司治理，规范信息披露和提高透明度，创造条件鼓励上市公司开展回购和并购重组。

优化交易监管。减少交易阻力，增强市场流动性。减少对交易环节的不必要干预，让市场对监管有明确预期，让投资者有公平交易的机会。

鼓励价值投资。发挥保险、社保、各类证券投资基金和资管产品等机构投资者的作用，引导更多增量中长期资金进入市场。

上述三大工作中，最为关键的就是第二条。优化交易监管，降低交易成本，可以吸引投资者入市，也可以让上市公司根据自身需求自由实现股权回购，减少监管部门对市场的直接干预，实现公平交易。此外，在市场低迷的背景下，上市公司股票回购也有利于提振公司股价，提升投资者信心，对于稳定市场预期有一定帮助。

基建难有大起色 资金来源是关键

既然经济已经处于下行通道，那该如何稳经济？在中美贸易战等诸多外部不利环境下，扩大内需是当前稳经济的首要支撑。多位经济学家指出，扩大内需最重要的责任目前落到了基建上。

10月31日，国务院办公厅发布了《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，提出9大任务10项配套政策，包含了脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等9大任务。

海通证券首席经济学家姜超指出，《指导意见》明确强调允许提前支取专项债募集资金，不得盲目抽贷、压贷或停贷，并允许适当展期或债务重组以维持资金周转，正是积极财政的体现和落实。但同时强调本轮基建投资的定调是尽力而为、量力而行，要规范地方政府举债融资，管控好新增项目融资的金融闸门，意味着基建只是托底而非强刺激。

实际上，从7月底的政治局会议提出“加大基础设施领域补短板的力度”以来，建项目审批不断加快，地方政府专项债券发行和使用进度也在加快，但基建投资增速在过去的三个季度从13.0%下降至7.3%，又下降至9月底的3.3%。

基建增速下滑源于今年3月财政部发布的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号，下称23号文），该文件堵住了地方政府不规范融资的“后门”，地方政府融资平台无法举债。

张斌认为，在众多积极因素影响下，基建投资即便反弹也难有大的起色，资金来源仍然是突出问题。符合现行政策法规要求的合理资金安排远不足以支撑当前庞大基建规模。

他指出，以财政部23号文件为代表的对地方政府债务严格管理的规定出台以后，堵上了地方政府债务过度扩张的“后门”，但接下来打开“前门”的任务还很艰巨。

首先，是要厘清地方隐性债务中哪些是难以交给市场的公益/准公益性质项目，哪些是可以交给市场的有充分现金流保障的项目，还有哪些是已经坏掉的项目，针对不同的项目需要对接不同的处理方法。

其次，对于公益/准公益性质的项目以及部分已经坏掉的项目涉及的负债，不要吝啬将其纳入公共财政体系以内，这实际是将财政赤字显性化、透明化，便于今后更加科学的管理，也有助于降低未来的真实财政负担。根据我们的估计，即便将这些债务显性化以后，中国的政府债务/GDP也不算过高。

最后，也是最重要的问题在于如何确定未来的财政赤字率。23号文件堵上了地方政府举债的“后门”以后，“前门”还远远不够宽。当前，预算内支持基建的资金和地方政府专项债务融资远不足以支持公益/准公益性质的基建投资。如果仍然保持3%左右的赤字率，将远不足以弥补基建投资缺口，未来GDP增速将持续地受到大幅负面影响。迫于经济增长和社会稳定压力，23号文件将难以真正执行，这等于是走了回头路，放弃了前期努力工作的成果。

张斌认为，为了避免基建投资急剧下挫及其对GDP增速的负面影响，同时坚持23号文件精神，则必须大幅增加财政赤字率，这也将导致债务率的快速提升。

从国际经验来看，财政赤字率和债务率与债务风险的关系较为模糊；从历史经验来看，计入公益/准公益性质项目债务的赤字率大幅上升也常有发生，并不危及政府信用。额外提高财政赤字率不低于3个百分点很有必要。避免赤字率与债务率上升引发过高风险的关键不仅在于控制债务率的高低，更重要的是债务所对应的投资是否真正发挥了作用，投资在人口流入的大城市或东部沿海区域往往更有效。

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