经济缘何企稳，何时真正见底？——海通宏观每周交流与思考第228期（姜超、顾潇啸）

上周美日股市小跌、欧股大跌，韩、印、港等新兴市场股市多数上涨，黄金反弹油价回落，金属价格涨跌互现，国内股涨债稳。

欧元飙升美元新低。上周美国医改提案再度失败，作为特朗普政府信心的“晴雨表”，美元指数已经跌破94，创十个月以来最低水平。而上周欧央行维持利率不变，但德拉吉承诺在秋季讨论QE调整，鹰派言论推动欧元汇率跳升至1.16。但大幅飙升的欧元也引发了市场的疑虑，欧洲股市大幅下跌，担心依赖出口的德国经济会受到冲击。

经济短期依然稳定。2季度GDP增速稳定在6.9%，6月份工业增速跳升至7.6%，从6月单月的投资、消费和出口数据看均有改善，而6月的发电量增速也从5%小幅回升至5.2%，从各个指标来看6月经济比4、5月明显改善，而2季度经济的稳定性要远好于我们此前的悲观预期。

外贸贡献并未上升。分析经济短期超预期的原因，一个重要解释就是出口改善。今年以来欧洲经济持续超预期，而美国经济也保持稳定，6月份中国对美、欧出口全面回升。但外贸部门的贡献应该综合考虑进出口，而今年上半年我国出口增速为8.5%，但进口增速高达18.9%，这意味着中国经济对全球的贡献要远高于全球经济对中国的贡献，所以统计局的结论是上半年净出口对经济的贡献并未增加。

地产仍是中流砥柱。因此，上半年中国经济的强劲表现主要应归功于内需，消费和投资增速都保持稳定。从消费来看，上半年食品服装等非耐用品增速逐月下滑，而家具、装潢、家电等耐用品增速逐月回升，而后者主要是地产相关的消费。从投资来看，今年以来制造业投资增速保持低位，基建投资增速缓慢走低，而地产投资和开工增速保持在10%左右高位，地产销售增速保持在两位数以上。综合看来，依然是地产产业链的表现远超预期。

三四线地产超预期。上半年的一二线城市地产销售全面下滑，但三四线城市地产销售极其强劲。而从70城新房价格走势来看，一线城市已经止涨，二线城市涨幅回落，而三线城市涨幅仍高，6月70个城市中所有三线城市房价同比涨幅已经全部转正。因此，今年以来的地产销售超预期，主要归功于三四线城市地产的亮丽表现。而深耕三四线城市的碧桂园成为上半年地产销售冠军，引领内房股在今年上演上佳表现。

地产泡沫高潮已过。从全球城市化的发展经验来看，人口会持续向大中城市集中，因此过去一二线城市房价上涨，其背后有着人口流入、经济产业、医疗和教育资源等的支撑。但本轮三四线城市房价的大幅上涨，其实已与城市化的历史规律相悖，其实质是归功于地产去库存政策，通过棚户区货币化安置在当地大量拆房、发放房票，在短期人为制造出大量需求，这一行为确实有助于三四线城市房价的短期上涨，但由于缺乏经济因素的支撑，长期来看其实是比一二线城市房价更大的泡沫。而对照股市5000点的过程，当前三四线房价的普涨类似于牛市末期的鸡犬升天，其实意味着房价上涨的高潮已过、接近尾声。

货币政策回归稳健。6月份经济短期改善，股市、债市、商品价格齐涨，一个不可忽视的原因是央行短期放松了货币政策，让金融机构平稳度过年中考核。但央行货币政策的短期放松，带来的是银行同业存单净发行再创新高，银行对非银机构投资大幅回升，金融加杠杆卷土重来。而按照金融工作会议精神，要继续去杠杆，坚定稳健的货币政策。而在过去两周货币利率中枢再度回升，反映的是央行货币政策在短期放松之后回归稳健，其投放货币未完全对冲财政缴款等因素的冲击。

地产红利还能吃多久？总结来说，本轮经济超预期的原因与过去没有本质的差别，依然是来自于房地产的强劲支撑，唯一的问题在于，中国地产的红利还能吃多久？我们在13年曾经做过测算，按照中国14亿左右人口、以及每年1.3%的新增城市化率，每年新增进城人口1800万，假定3口一家，对应600万套住房需求；而在城市中每年达到25岁的人口数大约1400万，假定2人一对，对应700万套住房需求，因而1300万套应是中国地产需求的顶峰。但16年全国商品房销售面积已经接近16亿平米，对应1600万套，按照今年上半年16%的销售增速，对应全年1800万套住房。问题是，我们每年盖那么多房子干嘛呢？这一轮三四线地产库存去化以后，是不是也该全面落实“房子是用来住的、不是用来炒的”思想，跟进一二线的限购限售政策、全面发展住房租赁市场？所以，我们对当前依靠地产销售稳定的经济走势心存疑虑，只有哪一天不靠房地产了，经济才算是真正见底！

一、经济：生产稳定，库存回升

1）经济短期稳定。2季度GDP增速稳定在6.9%，从支出法看净出口贡献稳定，消费贡献下降，而投资贡献回升。从生产法看6月工业增速回升至7.6%，发电增速小幅回升至5.2%，意味着工业生产短期改善。

2）地产居功至伟。2季度经济表现超预期，主要源于地产产业链表现超预期，上半年地产销售仍保持两位数增长，6月份全国地产销售增速回升至21.4%，而地产投资增速也保持在8%。由于主要一二线城市地产销量全面下滑，今年地产销售的改善源于三四线城市地产销售的持续高增。

3）工业库存回升。6月份以来钢铁、煤炭等商品价格上涨，一个重要的原因是4、5月份的钢铁、煤炭库存先后下降，对应的是实体经济对商品需求强劲。但从6月中旬开始，煤炭港口、企业库存先后回升，而上周钢铁社会库存也出现明显回升，意味着库存开始积压，对应的是实体经济对商品的需求或开始放缓。

4）经济下行承压。本轮经济短期改善源于出口、地产以及存货等三方面的支撑，但今年中国进口增速远超出口增速，出口部门对经济的实体贡献下降。而工业产成品库存增速接近10%，远不如去年同期处于历史最低点，意味着存货周期在高位。而本轮地产已经从一线上涨、二线上涨传导到了三四五线，其实意味着地产泡沫已经到了尾声阶段，在货币紧缩的背景下，下半年的地产市场下行风险加大，而经济下行依然存压。

二、物价：通胀预期稳定

1）食品价格小降。上周猪价稳定，蛋价、菜价小幅下跌，食品价格环比下跌-0.4%。

2）CPI短期稳定。7月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为-0.4%、0.2%，预测7月CPI食品价格环涨0.4%，7月CPI稳定在1.6%。

3）PPI环比回升。7月以来煤价、钢价上涨，油价小幅上调，截止目前7月港口期货生资价格环比上涨0.2%，预测7月PPI环涨0.2%，7月PPI稳定在5.5%。

4）通胀预期稳定。6月以来以煤钢为代表的商品价格大幅上涨，但期货涨幅远高于现货涨幅，而且在上周的煤钢价格已经出现见顶回落迹象。加之7月以来的食品价格涨幅低预期，整体看目前通胀预期依然稳定。

三、流动性：货币利率难降

1）利率继续回升。上周R007均值上升52BP至3.54%，R001均值上行22BP至2.9%；DR007上行7bp至2.84%，DR001上行13bp至2.74%。

2）央行大幅投放。上周央行加大资金投放力度，逆回购投放7100亿，逆回购到期2000亿，MLF回笼395亿，公开市场净投放4705亿，连续两周投放货币。

3）汇率继续反弹。上周美元指数继续大跌，人民币兑美元小幅继续反弹，在岸和离岸人民币汇率分别升至6.77、6.76。

4）货币利率难降。虽然央行上周投放了近5000亿货币，但货币利率依然稳中有升，源于财政巨额缴款、以及商业银行分红换汇等压力。与之类似的是央行在4月第三周净投放了超4000亿货币，而且当时使用的是期限更长的MLF工具，但依然难阻利率回升，而上周央行全部使用的是逆回购工具，下周公开市场将面临近7000亿资金到期的压力，这也意味着货币利率难以下降，央行货币政策将保持稳健。

四、政策：发展住房租赁市场

1）鼓励住房租赁。住建部等九部委近日联合发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，要求多措并举，加快发展住房租赁市场。

2）中美经济对话。首轮中美全面经济对话期间，中美双方重点就钢铁、铝、高技术产品贸易等问题进行深入交流。双方就化解全球钢铁产能问题进行了深入讨论，同意共同应对，采取积极有效的措施。确认开展中美经济合作一年计划，继续解决贸易不平衡问题。

五、海外：欧央行鹰派言论，美元指数创新低

1）特朗普医改遭否，美元指数创新低。在两名共和党参议员反对之后，上周一参议院多数党领袖承认了医改提案的再失败，共和党无法获得足够票数通过。作为特朗普政府信心的“晴雨表”，美元指数已经跌破94，创十个月以来最低水平。

2）欧央行鹰派言论。上周四欧央行会议按兵不动，维持利率决议不变，欧元区经济复苏范围扩大，但通胀受能源价格等因素拖累，仍需维持宽松的货币政策。但德拉吉承诺在秋季讨论QE调整。上周欧元汇率继续升至1.16。但大幅飙升的欧元也引发了市场的疑虑，担心依赖出口的德国经济会受到冲击。

3）日央行持续宽松政策。日本央行上周五决定将实现2%通胀的目标时间从2018年推迟至2019年，并且仍将政策利率目标设定为-0.1%不变。黑田东彦表示，日本央行将坚定地继续实行有力的宽松政策，且不认为日本政府会因实现通胀预期目标的时间有所推迟而失去公信力。

4）美国6月地产新开工向好。6月美国新屋开工121.5万，为四个月以来最大增幅，6月营建许可125.4万户，也大幅好于预期，主要贡献来自于单户型和超大户型住宅建设。尽管需求维持增长，但原材料成本的上升、土地供给短缺以及熟练工人缺乏都仍是挑战。

监管压力仍在，利率中枢难降——海通债券每周交流与思考第228期（姜超、周霞）

上周债市震荡，国债利率持平，AAA级企业债收益率平均上行3BP，AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均上行1BP，转债上涨2.37%。

利率中枢难降。近期美元贬值幅度加大，资金外流压力进一步缓解，国内经济依然稳定，防范化解系统性金融风险，需要管住基础货币投放和信用派生，央行短期货币政策没有放松理由。7月最后一周公开市场仍有约7000亿到期，资金松紧主要看央行，预计随着缴税等因素过去，资金面会有所缓和，但利率中枢难以明显下降，预计R007中枢将维持在3.3%左右。

监管压力仍在。6月银行对非银债权同比增速回升至17.3%，环比增加1.4万亿，金融会议后银监会强调要加强同业、杠杆和表外业务整治，意味着金融同业去杠杆并未结束，后续监管仍是最大不确定因素。基本面短期仍稳健，对债市利好不足。央行对资金面的精细化操作将确保货币利率中枢在较高位置，抑制肆意加杠杆行为。短期债市仍将在震荡中等待拐点。维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

民企风险仍高。今年以来债市对民企规避情绪不断加重，一方面由于债券、非标等市场化融资萎缩，民企再融资难度加大致信用风险上升，另一方面山东民企、万达等龙头民企等信用事件降低市场风险偏好。未来民企再融资压力仍大，公司债个人投资者离场也使得博弈外部支持的风险提高，仍维持高收益民企债投资价值趋降的判断。

一、货币利率：利率中枢难降

1）资金利率冲高回落。为应对缴税，公开市场到期，上周央行加大资金投放力度，逆回购投放7100亿，逆回购到期2000亿，MLF回笼395亿，公开市场净投放4705亿，资金利率冲高回落。全周来看，R007均值上升52BP至3.54%，R001均值上行22BP至2.9%。

2）金融会议精神贯彻落实。上周人民日报发表三篇文章解读金融会议，认为金融工作重点在主动防范化解系统性金融风险，管住货币信贷总闸门，让金融服务实体，推动国企去杠杆。并强调加强监管协调、补齐监管短板（金稳会目的）。一行三会也纷纷做了表态，央行称要履行好金稳会办公室职责，保持货币政策稳健中性，扩大金融对外开放。银监会表示坚决服从金稳会领导，主动配合央行履行宏观审慎管理职责，要深入整治乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等；保监会提到要坚持“保监会姓监”；证监会表示要抓好资本市场服务实体经济、防控风险、深化改革三大任务。

3）利率中枢难降。近期美元贬值幅度加大，资金外流压力进一步缓解，国内经济依然稳定，防范化解系统性金融风险，需要管住基础货币投放和信用派生，央行短期货币政策没有放松理由。7月最后一周公开市场仍有约7000亿到期，资金松紧主要看央行，预计随着缴税等因素过去，资金面会有所缓和，预计R007中枢将维持在3.3%左右。

二、利率债：监管不止，债市不兴

1）短端利率随资金面下行。上周债市小幅震荡，短端利率随资金面缓和而下行，长端窄幅波动。具体来看，1年期国债收于3.4%，较前一周下行5BP；10年期国债收于3.58%，较前一周上行2BP。1年期国开债收于3.69%，较前一周下行9BP；10年期国开债收于4.18%，较前一周上行1BP。

2）供给下降，招标一般。上周政金债的中标利率低于二级市场，国债中标利率有所分化，认购倍数一般。上周记账式国债发行715亿，政策性金融债发行700亿，地方政府债发行2602亿，利率债共发行4016亿，较前一周减少1049亿。同业存单的发行量有所下降，上周发行3990亿，净融资额为1281亿。

3）基本面对债市支撑不足。社融+地方债余额增速对经济存在一定领先性，短期融资余额增速仍稳，对经济的向下拖累将会滞后反映。中观数据显示7月以来经济整体平稳，需求端地产、乘用车销量不温不火，生产端发电耗煤增速小幅回升，基本面回落速度低于市场预期。

4）监管不止，债市不兴。6月银行对非银债权同比增速回升至17.3%，环比增加1.4万亿，金融会议后银监会强调要加强同业、杠杆和表外业务整治，意味着金融同业去杠杆并未结束，后续监管仍是最大不确定因素。基本面短期仍稳健，对债市利好不足。央行对资金面的精细化操作将确保货币利率中枢在较高位置，抑制肆意加杠杆行为。短期债市仍将在震荡中等待拐点。维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

三、信用债：民企债风险偏好难升

1）上周信用债震荡。AAA级企业债收益率平均上行3BP，AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均上行1BP。

2）五洋债不确定性仍高。15五洋债和15五洋02于7月6日复牌后暴跌，目前净价分别为62.9和41元。五洋为浙江建筑民企，对违信事件缺乏重视以及流动性管理不当，导致公司一步步陷入财务困局。其资产流动性差，可用于抵质押的资产基本已受限，而外部融资又受到限制，近期已通过出售投资性房产、子公司股权来回笼资金，但变现难度和进度不可控，债券兑付或取决于外部支持。

3）公司债不受损难度加大。历史上违约的公募公司债（11超日债、12湘鄂债、12中富01）在其违约一段时间（分别为9个月、11个月、5个月）后均全额受偿，主要通过资产重组和抵押借款，主因上市公司壳价值。但今后公司债遭遇违约损失概率将提高，一方面随着公司债扩容，很多新公司债发行人为非上市公司（如五洋），而随着IPO扩容，壳价值本身也在下降，另一方面，随着个人投资者退出中低评级公司债，保兑付动力将下降。

4）民企债风险偏好难升。今年以来债市对民企规避情绪不断加重，一方面由于债券、非标等市场化融资萎缩，民企再融资难度加大致信用风险上升，另一方面山东民企、万达等龙头民企等信用事件降低市场风险偏好。未来民企再融资压力仍大，公司债个人投资者离场也使得博弈外部支持的风险提高，仍维持高收益民企债投资价值趋降的判断。

四、可转债：汽模提前赎回，国君即将上市

1）转债放量上涨。转债指数上涨2.37%，成交量环比增加30%；同期沪深300指数上涨0.69%，创业板指数下跌。正股涨跌互现，而个券涨多跌少，模塑继续停牌，涨幅前五位个券是国贸、宝钢EB、三一、光大和辉丰，其中宝钢、光大、电气、广汽和海印转债涨幅大于正股，而洪涛、江南转债等正股下跌但转债上涨。

2）汽模提前赎回。天汽模于17日发布转债提前赎回公告，是继歌尔和白云后今年第三只提前赎回转债。赎回价100.31元/张，赎回日为2017年8月9日。截至7月20日还有37%的转债未转股，再次提醒投资者注意及时转股。

3）关注国君转债低吸机会。国君转债将于7月24日（周一）上市，规模70亿元，截至21日平价为105元，按照10%的溢价率对应转债价格115.5元、按照12%的溢价率（光大转债估值水平）对应价格117.6元。由于国君转债股东配售比例较高（73%）且申购户数创新高（4200多户），上市后抛压或较大，建议关注低吸机会。我们依旧维持转债市场结构性机会的判断，建议适度参与低估值、基本面不错的股性券，关注中报行情。

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