工业利润回升，货币政策难松——海通宏观周报

　　宏观专题：二季度地方经济：西南华东领跑，东北华北企稳

　　分省GDP：涨跌互现，保持平稳。上半年分省GDP增速涨跌互现，较1季度13升8平10降。分地区看，西部继续领跑，主要为西南地区拉动；中部次之，分布均匀；东部紧随其后，主要为京津冀地区拖累；东北继续殿后。

　　国企盈利提升，东北逐步企稳。东北三省增速排名仍然靠后，但17年以来随着辽宁工业、投资降幅收窄而逐步企稳。一方面国企改革、供给侧改革令工业国企盈利改善，另一方面前期辽宁经济数据“挤水分”导致基数偏低。

　　工业价格上涨，资源大省受益。16年下半年以来钢价上涨令钢企盈利改善、生产扩张，2季度产钢大省河北GDP、工业增速均上升。而煤价上涨令煤企盈利扭亏为盈、收入增速屡创新高，也令产煤大省山西、陕西经济明显改善。

　　转型稳定经济，东部保持平稳。东部经济体量庞大，但增速低于中西部地区。而回顾过去5年，东部经济增速降幅远低于中、西部和东北地区，更为稳健。其背后是东部经济及早开始从工业向服务业转型，上半年东部地区第三产业占GDP比重过半，北京、上海更是高达82%、70%。

　　一周扫描：

　　海外：联储或较快开启缩表，美国二季度GDP反弹。美联储7月会议维持利率水平不变，暗示最早9月开始启动缩表。美国二季度实际GDP环比初值2.6%，主要贡献来自二季度消费开支、商业投资的增长。上周参议院共和党人废除并替代奥巴马医保法案的提案未获通过。欧元区7月综合PMI55.8，为六个月低点；制造业PMI56.8，为3个月低点。虽然欧元区三季度经济仍将稳定复苏，但经济扩张步伐正放缓，或影响欧央行未来退出QE的决心。

　　经济：利润走高，库存回落。6月工业企业利润总额同比增速19.1%，较5月继续走高。工业品生产和销售加快，产品出厂价格涨幅持平而原材料购进价格涨幅回落，钢铁、汽车、电子等行业利润增长加快，是工业利润增速走高的主要原因。工业产成品库存增速8.6%，较5月继续回落。销售平稳增长令产成品库存去化，库存周期渐入尾声。6月工业投资支撑经济回暖，而工业企业收入、利润增速也继续回升。但随着库存周期步入尾声、通胀拐点出现、高基数效应来袭，下半年经济仍有下行压力。

　　物价：PPI环比连升。上周猪价、菜价反弹，蛋价下跌，食品价格环比上涨0.4%。7月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为-0.4%、0.3%，预测7月CPI食品价格环涨0.4%，7月CPI稳定在1.5%，预测8月CPI稳定在1.6%。7月以来煤价、钢价上涨，油价小幅上调，预测7月PPI环涨0.2%，7月PPI稳定在5.5%，8月PPI依然稳定在5.5%，PPI环比有望出现连续回升。但7月以来食品价格涨幅仍低，CPI有望继续保持低位稳定。

　　流动性：货币政策难松。上周R007均值上升至3.67%，R001均值上行至2.93%。DR007上行至2.87%，DR001上行至2.78%。上周央行公开市场净投放1415亿，连续三周投放货币。上周美元指数继续大跌，在岸和离岸人民币汇率均升至6.74。央行召开分支行行长座谈会，称未来将加强和改善宏观调控，继续实施稳健中性的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系，保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定。控总量意味着未来货币总量增长将会受到约束，货币政策难以放松。

　　政策：资管行业统一监管。银监会提出积极推动债转股落地实施，有效支持去产能去杠杆。落实穿透原则，切实规范交叉金融业务。严格执行有关规定，抓紧规范银行对房地产和地方政府的融资行为。无锡发布“租房可落户”新政，郑州、扬州、济南等近期也将跟进。央行金融稳定局称，央行将加强资管行业的宏观审慎管理、实施功能监管、穿透式监管、严格行为监管、监管全覆盖、监管协调；打破资管产品的隐形担保已成共识，但目前很难实现。

　　利率窄幅波动，震荡局势不改——海通利率债8月报

　　7月市场回顾：供给上升，利率震荡

　　一级市场：供给有所上升。7月国债发行3145亿元，到期1105亿元，净供给增加2040亿元；政策性金融债发行2829亿元，到期2898亿元，净供给减少69亿元；地方政府债发行8453亿元，到期916亿，净供给增加7537亿。7月利率债净供给增加9508亿，较上月增加2129亿。

　　二级市场：利率横盘震荡。截至7月末，1年期国债收于3.38%，较6月末下行8BP；10年期国债收于3.60%，较6月末上行4BP。1年期国开债收于3.67%，较6月末下行20BP；10年期国开债收于4.20%，与6月末持平。此外，超长期利率债收益率有所上行，20年国开债收益率上行11BP至4.45%，30年国债收益率上行11BP至4.09%。

　　8月政策前瞻：金融工作会议定调，监管压力仍在

　　金融工作会议召开： 7月召开的金融工作会议提出金融工作要围绕服务实体、防控风险、深化改革，还指出金融工作的四大原则：回归本源、优化结构、强化监管、市场导向，提出要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，设立国务院金融稳定发展委员会，加强金融监管协调，扩大金融对外开放。

　　一行三会表态：从一行三会的表态来看，基本围绕着防风险、严监管、服务实体以及深化改革为核心来展开讨论。其中银监会重点强调了要“有计划、分步骤，深入整治乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务等市场乱象”，意味以同业套利和影子银行的发展将全面受收缩，金融强监管时代来临，去杠杆仍将延续。

　　资金面压力暂缓。7月由于受到逆回购集中到期和财政存款季节性上升的影响，资金面曾短暂收紧。而展望8月，资金到期量环比减少，财政存款的影响逐渐消退，资金面压力暂缓。考虑到央行“削峰填谷”的投放策略，我们认为8月资金面不会边际收紧，但也难以放松，短期仍维持R007 3.3%左右的判断。

　　7月债市前瞻：利率窄幅波动，震荡局势不改

　　下半年供给压力较大。根据计算，17年下半年利率债的发行量预计将达到6.15万亿，包括1.76万亿的国债（不考虑特别国债续作）、1.25万亿的政金债和3.14万亿的地方债。而15年和16年下半年利率债发行量分别为5.3万亿和5.5万亿，因此今年下半年利率债的供给压力较大。

　　关注特别国债续发。8月29号有6000亿特别国债到期，由于到期资金量大，时间短，市场对于其是否续作，续作方式较为关注。我们认为，特别国债到期大概率续作，并且最可能的续作方式是将全部或大部分特别国债仍向央行定向发行，预计对债市的影响较为有限。

　　海外利率全面上行。7月以来，随着欧美经济持续复苏，央行纷纷鹰派表态，紧缩预期重燃，海外利率全面上行。美债收益率再次上行到2.3%以上，导致中美利差缩窄至130bp。海外利率的全面上升或对国内利率下行造成制约，8月债市仍需谨慎

　　债市震荡格局。7月以来经济增长依旧平稳，但随着地方债务规范、国企去杠杆、僵尸企业处置、地产融资受限以及地产销量疲弱带动房贷规模下行，下半年融资需求或进一步萎缩，经济下行趋势难逆转，中长期利好债市。短期而言监管和资金面左右债市，展望8月，金融监管仍将温和推进，资金面压力暂缓，配置盘仍有可为，但交易却显鸡肋，震荡局势不改。维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

　　低资质城投谨慎追高——海通信用债8月报

　　7月信用利差监测：

　　1．信用利差继续下行，但幅度缩窄。7月信用利差延续6月行情继续下行，但下行幅度已经有明显缩窄，中短久期、高等级债券信用利差基本走平。 5年期AA+、AA等级中票信用利差下行幅度相对较大、较6月底分别下行17BP和19BP。

　　2．等级利差回落，期限利差结构性压缩。3-5年期品种中等级利差继续缩窄，短久期品种中等级利差走平。期限利差整体上缩窄，5年期品种表现好于3年期，但不同等级之间压缩程度不同。

　　3．产业债-城投债利差略有回升。7月城投债利差小幅下行，AAA级、AA+级和AA级城投利差平均下行4BP、8BP和15BP。产业债和城投债之间的利差没有再进一步缩窄，反而有所回调。

　　4．重点行业利差变动：7月钢铁债、煤炭债利差延续下行的趋势，继续下探，7月底钢铁债超额利差已经回到13年下半年的水平。去产能推动下，有色、建材行业超额利差也在下行，7月AAA级、AA+级、AA级有色行业超额信用利差较6月底分别下行5BP、22BP和5BP，建材行业下行幅度相对较小。地产债方面，万达系债券暴跌，带动AAA级地产债利差走高，其他等级地产债利差保持相对稳定。

　　5．行业横向比较：高等级债中，7月房地产、化工行业利差大幅上行，超过采掘、钢铁行业成为绝对水平最高的两个行业，商贸、有色、建材行业利差相对较高，公共事业仍最低。中低等级债券中，采掘仍是行业利差最高的行业，但钢铁行业利差已经不高。

　　7月市场回顾：供给增加，交投持平，收益率涨跌参半。7月主要信用债品种净供给1861亿元，较前一月大幅增加。在发行的559只主要品种信用债中有145只城投债。7月二级市场成交15259亿元，与前一月15711亿元的成交额基本持平。具体来看，1年期品种中，AAA、AA+与AA收益率均上行1BP，AA-等级收益率下行14BP；3年期品种中，AAA等级收益率上行6BP，AA+等级收益率上行4BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率下行16BP；5年期品种中，AAA等级收益率上行2BP，AA+等级收益率下行12BP ，AA等级收益率下行14BP，AA-等级收益率下行21BP；7年期品种中，AAA等级收益率上行2BP，AA+等级收益率下行6BP。

　　7月评级迁徙评论：信用评级调整数目大幅减少。7月公告60项信用债主体评级向上调整行动（16项为展望上调），包括12家城投平台；上调主体中1/4为建筑行业。同时公告13项主体评级向下调整行动，其中7项为展望下调，共涉及5家城投平台。各主体评级上调的主因是公司外部环境改善，业务规模扩张，营业收入及利润大幅增长，货币资金存量充裕，资本实力增强。对于城投平台，评级上调的主要原因还是地方经济保持较快增速，政府支持力度大，平台具有区域垄断优势。各主体评级下调的主要原因是公司经营性业务利润亏损，盈利能力下滑，应收账款规模增大且账龄偏长，经营性现金流下滑，债务规模快速增长，资产负债率高，短期偿债压力大。特别地，对于城投平台，评级下调的主要原因是地方经济不景气，预算收入大幅下降，财政补贴减少，对债务的保障能力减弱。

　　投资策略：低资质城投谨慎追高。AAA级企业债收益率基本持平，AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率平均下行1BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

　　1）信用债发行量大增。7月信用债发行6260亿元，较上月增45%，创今年以来新高，净发行量也达到1993亿元。究其原因，一是6月份以来信用债收益率大幅下行，债券相对贷款的成本优势再度显现，发行人发债意愿上升；二是市场需求好转，再融资压力较大的地产和城投企业发债难度下降，事实上，地产和城投类债券占7月债券净融资一半以上。

　　2）银行理财收益率难降。7月份以来，银行理财收益率呈下行态势，一是季末因素消退，二是监管可能进行了窗口指导。但上周以来，理财收益率下行明显趋缓，当前全市场三个月理财产品收益率4.65%，反较前一周回升4BP。在货币政策不松不紧、金融监管继续推进的环境下，理财收益率难降，这也将制约信用债收益率下行空间。

　　3）低资质城投谨慎追高。6月份以来，低等级信用债表现显著优于高等级，尤其是低资质（主要是区县级）城投债，且三年以内品种下行幅度最大，目前仅五年以上品种收益率仍在5%以上，但融资平台面临转型，与政府信用的切割是大势所趋，虽然短期内信用风险可控，但长期面临很大的不确定性，低资质长久期品种需谨慎。

　　聚焦中报，把握确定性——海通可转债8月报

　　7月转债表现：继续上涨，金融和周期个券表现较好

　　转债指数跑赢主要股票指数。截至7月28日，7月转债指数上涨4.99%，同期沪深300指数(3736.567, 14.68, 0.39%)(3736.1313, 14.24, 0.38%)上涨1.5%，中小板指上涨0.7%，创业板指下降4.6%，债市指数（中债新综合）上涨0.05%。国君转债(119.200, -0.19, -0.16%)和中油EB上市，全市场日均成交量为11.3亿元、环比上涨3%。个券22涨7跌1停牌，涨幅前5位的是永东、宝钢EB、国贸、光大、骆驼；跌幅前3位为汽模、以岭EB、久其。

　　条款追踪：汽模转债提前赎回日为8月9日，截至7月27日还有27%的余额未转股，再次提醒投资者注意及时转股。国贸转债(130.100, 0.54, 0.42%)和永东转债(134.100, 5.70, 4.44%)于28日触及130元的平价水平，其中永东未到转股和提前赎回期。下修条款方面，12只转债触发下修，其中天集和清控距离回售期相对较近，分别为18年6月和18年4月。

　　新券追踪：新时达(10.370, -0.03, -0.29%)（8.8亿）和林洋能源(8.370, 0.24, 2.95%)（30.0亿）转债已经收到批文；赣锋锂业(67.160, 1.66, 2.53%)（9.5亿）和江阴银行(10.910,-0.07, -0.64%)（20亿）转债申请已回复反馈意见；平安银行(10.650, -0.09, -0.84%)发布260亿元转债预案。截至7月28日，待发行新券共计2699亿元。

　　8月权益前瞻：寻找确定性

　　（1）利润走高，库存回落。6月工业利润增速继续走高，产成品库存增速继续回落，但随着库存周期步入尾声、通胀拐点出现、高基数效应来袭，下半年经济仍有下行压力。（2）利率中枢窄幅波动。7月利率中枢环比下降，央行态度反映政策维稳意图，但金融工作会议首提“控总量”，意味着货币总量增长将受约束，货币政策难以放松，利率中枢将围绕3.3%窄幅波动。（3）风险偏好波动，寻找确定性。7月两市日均成交量和两融余额均反弹，市场整体还是更加偏好蓝筹白马周期等确定性较高的板块。我们认为去杠杆是未来配置资产的主要线索，需要寻找受益的行业或公司，如保险、消费、服务业龙头、能够主动收缩的金融和周期企业等。

　　8月转债策略：聚焦中报，把握确定性

　　转债市场连续9周收涨，平均溢价率压缩至31%（不含EB）和34%（含EB），与05年以来均值相当。当前股市波动率处于历史低位，另外大量供给背景下转债估值难以大幅提升，因此长期来看目前是较好的转债配置时机。

　　短期来看，8月将进入转债正股中报披露期，建议把握绩优个券、条款机会、一级申购等相对确定性机会：第一，结合正股业绩、转债估值和流动性，建议关注保险EB、辉丰、三一、顺昌等，金融转债若调整可关注；第二，从条款角度来看，可关注接近回售期且跌破回售价的天集EB；第三，新券中不乏蓝筹或细分领域龙头，把握新券打新机会和上市后择优配置机会。

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