本次超额续作MLF并非量化宽松的开启，意在稳定年中流动性环境。6月1日人民银行宣布适当扩大MLF担保品范围，不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券和优质的小微企业贷款和绿色贷款等可以作为央行开展MLF操作的担保品，这一改革引起了市场对量化宽松操作的遐想。实际上，MLF担保品扩容并不具有大规模量化宽松操作的基础，而本次MLF超额续作也并非意味着开启量化宽松政策。

　　目前我国并不满足量化宽松的两个基本特征。回顾日本和美国历史上的量化宽松操作，其两大特征在于超低的资金成本和超量的流动性供给。在利率极低的情况下，央行通过购买长期债券向市场投放基础货币，通过填鸭式补充流动性来迫使银行以较低利率对外放贷。目前我国并不满足量化宽松的两个基本特征：（1）当前利率水平并不低，降低企业融资成本仍然是经济金融工作的主要内容之一；（2）人民银行秉持稳健中性的货币政策取向，公开市场操作规模并不大，资产负债表呈收缩趋势，流动性缺口仍然较大。

　　实际上，MLF扩容本身并不能构成大规模量化宽松的基础。根据测算，央行将合格质押品的信用债等级下沉到AA级，增加的担保品规模大约是4000亿元~6000亿元，相对于当前4.02万亿的MLF存量并不构成举足轻重的作用。加之担保品能获得再贷款和借贷便利规模需要在担保品面值的基础上乘上抵押率，MLF扩容实际上能增加的流动性投放基础更小。因而本次MLF超额续作更多是对应对年中流动性缺口的常规操作。

　　结构性宽松意愿明确

　　MLF担保品扩容与增量续作的政策组合并非大水漫灌，是节水滴灌。毋庸置疑，本次MLF超额续作将向市场提供中长期资金支持，对流动性环境具有一定的改善效果。但这一流动性改善效果并非大水漫灌的全面宽松，而是节水滴灌的结构性宽松政策。

　　MLF担保品扩容优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券和优质贷款，定向支持小微、绿色、“三农”企业，具有明显的结构性宽松特征。“三农”和小微企业的性质决定其仍以贷款作为主要融资方式，三农专项债和小微企业债发行规模远小于小微企业贷款规模。而这些企业主要贷款银行为城商行、农商行、农村信用社等中小型银行，在目前金融体系流动性结构不均衡的背景下，小微企业从中小型银行金融间接融资的难度增大。此次央行在特定企业债上扩大MLF担保品范围，引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，定向释放资金以实现流动性的结构化宽松的目的。虽然MLF担保品扩容规模对流动性投放总量的影响有限，但对小微、绿色、“三农”债券和贷款的定向支持较全面降准及MLF扩容前都具有更高精准性和有效性。这符合年初政治局会议中强调的“结构性去杠杆”思路，在防风险为主的背景下，结构性宽松成为更优选项。

　　“MLF+降准组合”：降准不是不到，而是政策有先有后

　　今年以来央行通过多种渠道进行流动性投放维稳资金面，其中降准和MLF操作的政策组合成为主角。MLF操作和降准都是央行释放大规模中长期流动性的主要方式，MLF自2014年9月创设，从2015年开始MLF的频繁大规模操作逐渐成为常态，MLF作为中长期资金投放渠道被逐渐确认；2015年初到2016年初，央行连续降准5次，释放大量长期流动性。

　　除了都是加大流动性投放这一共同点外，MLF操作与降准还存在明显的区别。首先，操作对象不同，全面降准和定向降准相比于MLF操作，其操作对象都要明显广泛。MLF操作对象是满足宏观审慎要求的金融机构，大部分是人民银行公开市场操作一级交易商；降准则面向绝大多数商业银行和非银金融机构。其次，操作方式有差异，MLF操作通过招标方式开展，采取质押方式发放；降准是传统的货币政策数量工具，无需质押品支持。其三，操作期限不同，MLF操作以6个月和1年期限为主，降准操作释放的流动性理论上没有期限限制。总的来说，MLF操作对象和操作方式具有更强的定向效果，为市场提供中长期限流动性支持，具有更高的灵活性、针对性和有效性。

　　降准（定向降准）相比于公开市场操作，流动性投放范围更加广泛，释放的流动性数量较大、期限更长，属于为流动性筑基；MLF和公开市场操作则更加关注流动性的临时性波动。从今年以来的公开市场操作看，流动性投放和回笼规模都较低，流动性净投放量波动性小于往年。流动性环境的表现也符合以上操作的效果。货币市场利率中枢是稳中有降的，但是3月底以来月末效应却更加突出了，恰恰说明流动性基础层较厚而上层波动敏感性增强，本次MLF操作也是央行应对月末等关键时点资金面的具体体现。今年以来已经完成了两次降准，当前时点再次推出降准对市场的影响更大，我们认为上半年降准的概率不大，预计推后至下半年。

　　国内基本面表现平稳，年中降准需求并不急迫。从5月官方制造业PMI数据来看，制造业供需两旺，制造业成扩张态势。5月官方制造业PMI为51.9%，高于预期51.4%，较前值51.4%回升0.5个百分点至今年最高水平；其中生产指数为54.1%，比上月上行1个百分点，创年内新高；新订单指数为53.8%，高于上月0.9个百分点，创年内新高。微观数据方面也支持制造业韧性，5月高炉开工率延续前期快速提升趋势，6大发电集团日均耗煤量进入5月后明显跳升。国内经济基本面的良好变现使得当前降准的急迫性有所降低，央行此次通过超额续作MLF而非降准的方式投放流动性有其合理性。