11月下旬以来，10年期国债和国开债收益率分别触及4.0%和5.0%的整数关口之后有所回落，银行间市场投资者们喘息之余重新审视各种多空因素。
宏观经济基本面是债券市场中长期投资的绝对主导因素。在短期，资金面的波动，投资机构的行为，货币政策和金融监管政策的调整占到更大的影响，但即使是这些短期因素也会受到宏观经济的制约。目前就利率市场的“预期差”而言，这些因素已经在逐渐弥合，平坦上行的收益率曲线反映了这种逐渐弥合的预期差，市场在逐渐price-in对债券交易不利的因素。
那么下一阶段债券市场投资与交易还有哪些因素没有被足够纳入预期的？
中国逐渐开放的经济增长模式和金融市场受到海外的影响越来越大，海外因素是始终存在的一个影响，对此需要从跨境资本流动的视角来看。
其次是在债券市场之外更广泛意义上来看的资金供需关系，这不仅包括字面意义上最直接的债券发行量与配置需求，还包括了货币市场、信贷、非标、大类资产配置等其他领域对债券投资产生的影响。
除了这两方面，还有一点很重要的是债券市场的自身结构完善，这包括投资者结构的变化、交易方式的变化、交易工具的变化，这些工作会如何影响流动性与价格形成方式。利率市场必然要涉及方向性的选择，但以往市场主要是单边趋势运行，稍有波动就会引起投资者行为的一致性反应，产生趋势性单边行情。如果市场有了足够的波动，那么机构投资者们就需要认真考虑是否要改变投资方式了。
债券市场的投资与交易理论上是应当有明显的划分，但是实际上低利率和监管空白给了市场通过扩大表内表外负债投资赚快钱的机会，这也导致了市场层次的混合。随着利差的缩窄，金融机构资产负债全方位规范化，债券市场的机构投资者包括非法人产品帐户的管理者们需要认真考虑自身在市场上的定位，利率市场的未来不仅属于有强大投研能力和资产负债管理能力的投资机构，还会属于勤奋灵敏的交易商。
收益率曲线显示市场预期差在弥合
影响债券市场投资的主要视角有经济基本面和政策两方面，十九大以后“双支柱”政策又可以从货币政策和宏观审慎两方面来探讨。
2017年年初以来，市场基于房地产销售将放缓的预期，对中国经济短期的下行压力做了较大程度的估计，但是实际经济增长数据比市场的预期还要偏乐观，净出口对GDP同比增速的提振在1.1个百分点。在其他众多经济数据当中，近期统计局开始公布的产能利用率指标以及传统的通胀指标是格外值得债券市场投资者注意的。
根据国家统计局公布的数据，2017年前三季度，全国工业产能利用率为76.6%，同比提高3.5个百分点，达到五年来最高水平。分行业看，在统计局调查的41个大类行业中，有30个行业三季度产能利用率在75%以上，有39个行业同比回升，有近半数行业环比回升。其中，在三季度，消费品行业产能利用率为77.4%，同比上升3.4个百分点，环比持平。
此外，在10月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.2%，PPI同比增长有6.9%，CPI同比增长率为1.9%。
综合产能利用率、工业增加值、物价三方面的数据可以看出，目前工业生产还存在一定程度的产出负缺口，但变化趋势是在收窄的。CPI保持在2%以内意味着需求保持平稳，工业增加值虽然回落，PPI仍在6%以上，显示主要是受供给端的影响，消费价格和生产价格不同步变化随着全面深化价格改革的推进会逐渐收敛。
在目前结构性改革为主线任务的背景下，政府对需求下滑容忍度提高了，大规模刺激政策很可能不会随着十九大闭幕或者是新一届政府的换届而出台。既然供给侧改革会产生PPI上行的压力，那么为了保持物价总体稳定，需求刺激政策就更不可能会出台了，未来产出负缺口仍需要通过收缩生产端来实现。
如果说年初市场对2017年的经济增长稳中有升还有顾虑，对货币政策回归稳健中性以及监管部门协调合作去杠杆还将信将疑的话，一年下来货币政策跟随宏观经济指标演变而渐进调整的趋势，从中央到金稳委再到一行三会雷厉风行的政策发布与落地，都足以打消这些疑惑。
监管部门反复就去杠杆和治理“三乱”吹风在消除市场预期差，“双支柱”宏观审慎下的严监管姿态毫不遮掩。在12月5日举行的中国国际金融学会年会上，人民银行金融研究所所长孙国峰告诫市场，央行的货币政策应当抑制银行的冒险行为，特别是不能给予市场利率长期处于低位的预期，防止市场通过过度的冒险行为倒逼央行。
就在当下，对市场来说最大的冲击是如何去评估和适应已知监管的冲击：资管新规留出了一年半的过渡期，从2018年一季度开始，资产规模5000亿元以上的银行发行的同业存单还要纳入MPA同业负债考核。
这些已知政策的落地会推动此前参与扩大资产负债表进行利差交易的机构进行反向的收缩，随着资产到期不再续做，或者是为了归还成本超过资产收益率的负债而主动抛售资产提前清理头寸，也就是通常舆论上讲的“金融去杠杆”。因此，即使明确了宏观经济基本面，这些机构被动的资产抛售以使自身符合监管要求仍会构成未来市场的调整压力。
从整条收益率曲线的形态来看，1年期以内短端货币市场利率高企，显示出流动性持续紧张，机构明确预期到去杠杆的要求后一直在缓慢而又艰难地调整；而1年期以上债券收益率利差压缩到很窄的水平，10年期国债现券收益率向上突破4%以后国债期货也率先企稳反弹，显示机构投资者对总需求的回落有着明确的预期，市场基于基本面没有大幅度做空的意愿，但是货币市场流动性紧张又会时不时冲击长端利率。
天风证券首席经济学家刘煜辉在深圳国际期货大会上称，考虑美国经济增长力度并不强，随着货币政策正常化的不断推进，美国也有可能迎来历史上更长时间的利率平坦化曲线。“长端利率踟蹰不前，随着短端利率不断抬升，2019年中期，美国10年期国债达到3.5%的位置是比较正常的。目前中美10年期国债利差约为150bp，假设中国央行比较积极地进行流动性管理，压低曲线长端，两国利差缩小到50个bp，中国国债收益率达到4%就是咫尺之遥。所以在2019年中期之前，中国10年期国债在4%是很合理的，可能这是一个新常态。”
国际收支的均衡趋势和不确定性
目前，宏观层面存在较大不确定性的是外部环境的变化对境内流动性的影响，这一影响还随着境内金融市场对外开放而逐渐增强。全球经济复苏和美国的减税政策是否会引起资本外流压力的讨论升温，“一带一路”战略本身的推进也会有境内资本“走出去”，对跨境资本流动和国际收支的影响是下一阶段境内利率市场面临的主要不确定性之一。
11月，中美元首在北京会面并达成了协议，公布了双方2535亿美元经贸合作的内容，涉及中国加大对美制造业和能源的投资，中国从美国采购飞机和大豆等商品，这些举措将带来中美贸易与投资差额的调整。此外，中国向美方开放金融服务业也会起到为中国继续推进资本账户开放做铺垫的作用。
中金公司首席经济学家梁红预计，中国有望在五年内成为全球第一大进口国。过去十年，中国进口年均增速比美国快6个百分点左右。假定2018年中美进口增速仍相差6个百分点，之后每年缩小0.15个百分点，那么中国将在2022年超过美国成为全球第一大进口国。保守情形下，如果中美进口增速差从4个百分点开始递减，中国将在2025年成为全球第一大进口国。
最近两年，中国贸易顺差出现回落，梁红预计2017年货物贸易顺差占GDP比重降至3.4%左右的历史平均水平，货物和服务贸易顺差占GDP比重可能降至1%左右的历史低位。“未来几年进口增速可能仍然超过出口，中国对外贸易不平衡程度有望继续缓解。”梁红表示。
2017年前9个月内，中国企业的海外并购活动同比下降42%至960亿美元，这是由于自2016年年末起政府为遏制资本外流而收紧了企业海外并购的审批。对房地产、酒店、体育和娱乐行业内杠杆率高的企业集团的审查尤为严格，这从地产和娱乐行业2017年以来海外并购额骤减近70%可见一斑。
另据汤森路透统计，2017年前7个月内，中国企业在“一带一路”国家的并购活动增至330亿美元，高于2016全年的310亿美元，这一趋势与今年海外并购总额的下滑形成鲜明对比。惠誉评级指出，在“一带一路”及其沿线国家进行的并购通常得益于有利的政策，包括中国政府的审批流程更加简化和便捷、以及来自国有银行和投资基金的资金支持。
融资需求收缩是否威胁到基本面
经济基本面对债券投资的影响一方面是影响货币供给和融资需求，进而影响名义利率，另一方面是通过通胀影响经调整后的实际利率。货币供给由基础货币供应量和货币乘数共同决定，前者受到中央银行调控，后者则受到银行业信贷投放的影响。
因此，经济基本面对于债券市场的影响，本质上其实还是资金的供求平衡。不仅仅是债券收益率，四季度以来，贷款利率和非标利率也都有较为明显的上升，就是融资需求和资金供给的失衡导致的。
中金公司固定收益分析师陈健恒指出，从历史上来看，如果以央行公布的贷款需求指数来衡量融资需求，那么该指数的同比增速和M2增速差可以理解为融资需求和资金供给的差异，两者差值越差意味着资金供需矛盾越大，利率也会随之上升(图)。
2017年四季度以来，M2增速和贷款增速之差不断下降显示，尽管贷款需求也有一定幅度的放缓，但放缓程度不及资金供给的收缩那么明显。债券则是银行需求放缓比供给放缓更明显。而非标方面，房地产企业由于拿地尚且积极，非标的融资需求也维持高位，但政策限制以及银行表内外资源的约束使得非标资金的供给也有所减少，从而推高了非标利率。
展望2018年，陈健恒认为，银监会2017年4月份发布的“三三四”的文件打击同业套利，导致银行尤其是股份制银行明显压缩了同业业务，从而带动同业负债规模和所派生的企业存款也开始萎缩；而最近发布的资管新规如果严格执行的话，由于要限制资金池业务的发展和禁止非标期限错配，使得银行理财的运作难度大幅上升，银行理财机构普遍认为明年的理财规模可能会出现下滑。
银行在2017年同业资产负债表已经收缩，2018年表外理财的资产负债表也即将收缩的情况下，银行资产负债的循环受到抑制，只能回到传统的存贷款为主的资产负债表来进行运作。“但传统的存贷款资产负债表又明显受制于较高的法定存款准备金和较低的超储率的约束，运转也不顺畅，会导致2018年货币乘数开始下降。资金的供给依然受到约束。这也会影响到银行对债券的配置需求。”陈健恒预测指出，“整体上而言，供需关系还不太支持债券利率大幅回落，甚至不排除还会小幅升高。”
这种银行收缩表外资产负债、压缩表内债券配置需求的前景又会对实体经济产生什么样的影响呢？
统计局新闻发言人刘爱华11月在记者会上表示，当前利率水平变动不是很大，并在当月发布回升的产能利用率指标，似乎是在印证人民银行调整货币政策以及传导至金融市场利率是合理的，并没有威胁到宏观经济基本面。
这或许还意味着，如果未来工业产能利用率指标进一步上升，PPI通胀水平在以“供给侧”之名推动下的价格形成机制改革继续深化的背景下维持在高位，那么货币政策就不会放松，甚至还有可能主动收紧以控制总需求——毕竟人民银行就货币政策应当关注总量指标，特别是以通胀为最主要目标也已经吹风多次了。
在落实积极财政政策和发展多层次资本市场的作用下，服务经济增长和化解中小企业融资难融资贵等目标在货币政策的目标当中占的作用在下降。
就反映需求和通胀前景的其他佐证来看，大宗商品市场作为和固定收益存在矛盾的另一个资产类别，值得固定收益市场的投资者们关注。中大期货首席经济学家景川在第三届衍生品学术论坛上指出，本轮经济复苏进程当中，中国自主定价的商品品种价格比国际市场回升更快，显示出本轮大宗商品牛市是需求大于供给的基本面运行的结果，需求来自于居民部门加杠杆消费增加的需求以及流动性过剩带来的配置需求。
“2018年居民部门即将进入降杠杆的周期，2018年中国去产能的周期结束，大宗商品生产即将进入投产周期，中国因素定价主导的大宗商品供需矛盾将会缓解，能否形成共振复苏从而刺激需求匹配产能扩张成为关键。”景川认为，目前全球经济复苏和产能重新投产周期一旦开启就不会轻易结束。如果这一分析成立，那么意味着经济的内生增长动力在加强，利率水平上升的幅度尚不构成对经济复苏的重大影响，这对于债券投资者来说又是一个需要警惕的因素。
完善流动性供应机制
人民银行行长周小川在《党的十九大报告辅导读本》当中的“主动防控系统性金融风险要靠加快金融改革开放”这一章节里总结指出，改革开放提高了中国金融体系的整体健康性，目前股市、债市、衍生品和各类金融市场基础设施等“四梁八柱”都已搭建完成，市场容量位列世界前茅，人民币国际化和金融业双向开放促进了金融体系不断完善。
在此基础上，中国金融市场已有的建设工作不会停止，但在这些工作之外，一些其他工作需要被放在更重要的位置上，诸如如何用好现有的金融市场基础设施和制度，如何从关注数量指标转向更关注质量指标，优化市场与投资者结构，防止跨市场风险传染。站在目前的时点上，考虑到金融机构去杠杆时间紧任务重，而货币政策又不太可能在背离通胀的情况下放松，因此完善银行间债券市场的交易机制，为市场交易提供流动性就显得更为重要，也更为必要了。
回顾2014年至2016年的债券牛市，大量的中小银行和资产管理非法人账户加入到这场流动性盛宴当中，成为银行间债券市场的投资者。投资者数量的扩容也是市场规模壮大的一个方面，但是带来的结果是投资者结构趋同使得市场单边运行的趋势性得到强化。再加上债市的做市商制度还不完善，利用借券机制和衍生工具管理做市的市场风险和库存券风险并不便利，因此为市场交易提供流动性的能力也受到限制。
2017年10月，一个值得关注的事情是货币中介停止对私募报价。虽然市场内的私募机构持仓和交易原本就不是主要群体，但从长期意义上来讲，这是监管部门推进债券市场交易分层的新进展，并且是对存量的机构投资者实施的政策，一定程度上可以起到推进银行间市场分层的作用。
对于目前参与同业业务的相当一部分中小银行来说，负债端受到了限制，那么资产端必然就会逐渐减少持有资产规模并提高对票息的要求，间接地也会减少参与债券市场投资。甚至在一定程度上，由于债券市场的利差不足以支持负债，投资机构必须从其他的资产类别上获取收益，如股票和大宗商品。
另外，银行间债券市场的做市商制度完善也在推进当中，包括给予做市商一级市场的支持，扩大国债做市支持的力度以及探索政策性金融债做市支持，完善做市商的考评制度，这些措施都是下一步监管部门可以考虑并且可能会实施的措施。
“中国还有很多工作需要做，包括有很多产品在市场参与主体的统一上，在市场的统一上。例如，评判衍生品行业市场的作用，最后的效果不在于工具本身，而在于使用工具的制度环境和使用者。包括我们的利率期货市场最主要的市场参与者——商业银行，它能不能在我们的期货市场价格形成过程中参与进来。” 国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富在深圳国际期货大会上说。商业银行是银行间债券市场最主要的做市商机构，不能参与国债期货交易限制了其提供流动性的能力。
“现在中国的金融已经到了要多层次、统一的金融监管框架的阶段，应该要从分割走向统一。这是一个顶层的统一，在具体的产品、具体的市场上的体现。中国已经到了这个阶段，中央金融工作会议也在做这个努力。”陈道富指出。
因此，长期来看，债券市场的投资类机构越来越需要有强大的投研能力，资产负债管理能力和大类资产配置能力。单纯靠扩大资产负债表获取利差的交易方式将不可持续。另一方面，随着做市商制度的完善，债券市场的交易型机构必将崛起。
当然，对于交易型机构而言，也需要顺应主流配置需求来选择交易性品种。陈健恒认为，从择时角度来看，2018年一季度由于利率债供给相对较少，年初时点货币市场利率可能逐步高位回落，可能会使得债券供需关系相对于2017年年底这段时间有所改善，有一定交易性机会。
“但更大的机会更需要等待融资需求的更快收缩以及打破刚兑背景下风险偏好的回落，货币政策可能也会有相应的放松，有可能在2018年年中到下半年看到。”陈健恒认为是信用风险影响到金融稳定而非融资需求收缩影响经济增长，才是2018年可能出现导致货币政策有所放松的主要原因。
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