近日，司太立(28.950, 0.00, 0.00%)发布并购草案表示，拟以发行股份及支付现金的方式购买香港西南国际、宁波天堂硅谷、西藏硅谷天堂、仙居聚量、竺梅寝具合计持有的海神制药100%的股权，同时向不超过10名其他特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过1.50亿元。本次募集配套资金中的1亿元用于支付现金对价，剩余部分将用于支付本次并购交易税费等并购整合费用及中介机构费用。

　　根据草案披露，截至评估基准日2017年12月31日，标的公司海神制药净资产账面价值为2.15亿元，经收益法评估后的股东全部权益价值为7.46亿元、增值5.31亿元，增值率达247.28%。经交易各方协商，标的公司海神制药100%股权的交易作价为8.50亿元，交易作价与评估值相比溢价率为15.90%。

　　梳理此份重组草案，《红周刊》记者发现，就在本次并购草案公布当月，即2018年4月份，司太立大股东及关联公司突击入股海神制药，而该公司估值也相比一年前出现奇怪的暴增，使得本次并购中的交易价格显得极不寻常，不排除其中存在通过提高估值，进行利益输送的嫌疑。

　　原始股东低价退出之谜

　　本次司太立并购的标的公司海神制药原为境内一家普通的医药制造企业，后在司太立控股股东“家属”的介入之后，该公司转身变为一家外商独资企业，而且还成为了司太立主要的竞争对手。就在司太立发布并购草案前几天，司太立关联公司纷纷突击购买该公司股权，使得这家公司身价倍增，然而不论战术安排多巧妙，关联交易之下，似乎总有利益输送的影子。

　　海神制药的前身为浙江台州泰平制药有限公司，该公司成立于2003年9月28日，是由张志洪、张欣两人发起成立的，注册资本为1000万元，经营范围为碘海醇、阿奇霉素制造。其中股东张志洪以货币出资人民币550万元，占出资额的55%，股东张欣以货币出资人民币450万元，占出资额的45%。2004年，浙江台州泰平制药有限公司改名为海神制药。

　　在经营四年后，2007年12月，Hovione China Holding Limited向海神制药的原股东发起收购，张志洪、张欣将其持有的海神制药合计75%股权转让给了HovioneChina Holding Limited，其中张志洪转让海神制药的30%股权（共计600万元出资额），张欣转让海神制药的45%股权（共计900万元出资额），使得海神制药变更为中外合资企业，而此时海神制药投资总额为4000万元，注册资本为2000万元。如果按照总投资额计算的话，Hovione ChinaHolding Limited收购海神制药75%股权，应该支付3000万元。

　　值得一提的是，收购海神制药股权的Hovione China Holding Limited，正是IMAX香港的前身，而IMAX香港又是香港西南国际控股的公司，其实际控制人正是本次并购主体公司司太立实际控制人胡健的妻子卢唯唯（胡锦生与胡健是父子关系，他们同为司太立实际控制人）。

　　海神制药经过几次增资，至2016年12月进行第二次股权转让时，其注册资本已增加到5800万元。奇怪的是，就在其第二次股权转让时，海神制药的创始人张志洪将其持有的海神制药25%股权以1018万元的价格转让给了IMAX香港。要知道张志洪仅在海神制药的出资额就共计1450万元，1018万元的转让价格连自己的出资额都达不到。也就是说，按照该价格核算的话，截至2016年12月，海神制药的整体估值不过4072万元。而就在此次股权转让之后，海神制药成为了卢唯唯实际控制下的外商独资企业。

　　对于此次股权转让，并购草案解释为：2016年11月（工商变更登记为2016年12月）张志洪转让海神制药25%股权的主要原因是公司生产需要继续扩大资本投入，张志洪无意继续投资而希望退出公司，因此在综合考虑其最初的投资成本和海神制药当年的经营状况，并经过与Hovione China Holding Limited 友好协商，以4072万元的整体估值将其持有的25%股权转让给Hovione China Holding Limited。

　　张志洪即是海神制药创始人又是大股东，没有道理不了解公司经营情况，其25%的股权仅出资额就高达1450万元，在经营数年之后，价值却缩水到1018万元，不但没有为其增资还亏损了400多万，在这种情况下，如果企业不是持续亏损，谁又愿意亏损处理自己的股权呢？然而按照并购草案披露的数据，2016年全年，海神制药实现营业收入2.34亿元，净利润也有860万元，也就是说当年企业还是有不错的盈利，虽然转让前公司年报还未出，但是张志洪对公司的经营状况应该不会不了解，若以张志洪低价股权转让一事来看，海神制药所披露的2016年数据本身就值得怀疑了。当然，就算其2016年财务数据没有问题，那么海神制药当时的4072万元整体估值应该尚算合理，否则大股东就没有理由以超低的价格转让自己的股权。

　　突击入股下，估值飙升

　　在张志洪低价转让股权之后，海神制药还进行过第三次股权转让。根据草案披露，2018年3月9日，IMAX 香港与香港新大力签订《股权转让协议》，约定IMAX香港将其持有的海神制药100%股权以5800万元的价格转让给香港新大力。而香港新大力正是香港西南国际集团的前身，也就是说，此时海神制药的整体估值为5800万元，这相比一年多前4072万元的估值，增加了1700多万元。

　　令人奇怪的是，就在一个月后的2018年4月，即海神制药进行了第四次股权转让时，该公司的整体估值却一下子飙升到8.50亿元。

　　根据披露，在海神制药2018年4月的股权转让中，香港西南国际将其持有的5.88%股权（共计470.4万元出资额）以5000万元的价格转让给宁波天堂硅谷。将其持有的5.88%股权（共计470.4万元出资额）以5000万元的价格转让给西藏硅谷天堂。将其持有的1.80%股权（共计143.8344万元出资额）以1500万元的价格转让给仙居聚量。将其持有的3.53%股权（共计282.3529万元出资额）以3000万元的价格转让给竺梅寝具。如果按照此次转让的股权比例和价格计算，此时海神制药的整体估值与本次并购草案中的估值8.5亿元基本一致。

　　这就奇怪了，前后两次股权转让，仅仅相差一个月，海神制药的整体估值就从5800万元激增到了8.5亿元，这简直是天方夜谭，明显让人匪夷所思。

　　不过，在本次司太立披露的并购草案中对于其2018年3月份的股权转让给出的解释是：由于IMAX香港和海神制药同属于香港新大力控制，本次股权转让属于同一控制下股权转让，转让价格不具有参考性，与本次交易价格存在差异具有合理性。这就奇怪了，既然不具有参考性，那上述5800 万元的价格又是如何产生的呢？难道就因为是同一控制下的企业，所以价值数亿元的公司就随便开了个价格不成？而对此5800万元交易价格如何产生，草案中却并未给出合理的解释。

　　就算一个月前的股权转让中5800万元的交易价格不具有参考性，那么2016年12月份的第二次股权转让总应该具有参考性吧？2018年4月第四次股权转让距离其第二次股权转让也就仅仅过去了一年多的时间，海神制药的估值竟然一下子从4072万元激增到了8.5亿元，其估值增加了20倍还多，估值如此快速激增真的合理吗？虽然香港西南国际于2018年4月为海神制药增加了2200万元的注册资本，但这点注册资本的增加，相对于20倍估值的增加仍然很不合理。