结论或者投资建议：

我们在流动性系列专题第二篇和第三篇中，就今年监管和政策收紧对金融体系影响做了分析。我们在本篇报告中重点对监管和政策收紧对实体经济的影响进行分析。政策和监管趋紧主要通过融资成本、规模和结构三方影响实体经济：

对融资成本的影响：当央行调整政策利率时，货币市场利率首当其冲，进而传导至债券市场和信贷市场，最终对整体融资成本造成影响。短期市场利率向债券市场的传导主要通过市场本身套利渠道实现。短期市场利率向信贷市场利率传导则主要通过银行和投资者的资产配置结构调整实现。债券收益率和贷款利率作为其他融资方式的机会成本，进一步推动整体社会融资成本上行，提高了居民和企业的财务成本和储蓄倾向，将对消费和投资产生负面影响。我们测算发现，截至今年5月份，社会融资加权成本为6.70%，较去年初的5.39%抬升达到131bp左右，较去年底的5.71%上升99bp，今年以来社融成本呈加速上行趋势。

对融资规模的影响：货币政策和监管对融资规模将产生直接和间接影响。直接影响来自于政策和监管直接限制部分融资方式或融资渠道。这种情况一般是由于部分融资方式出现了非理性或不合规的快速增长，积累了较大的金融风险，例如地方政府融资、表外融资、非标融资、同业融资等，引发监管对其进行规范，直接限制其绝对规模或增速。间接影响则是由于融资渠道受限所造成的流动性趋紧和金融资产价格下行，其外溢效应将对银行和企业资产端和负债端产生压力，再通过资产和负债的相互反馈对融资规模产生影响。

对融资结构的影响：政策和监管对融资结构的影响主要体现在银行资金来源、运用和流动方向三个方面。第一，银行间资金流向将受到影响，部分资金将从中小银行回流大银行。第二，银行业务将从依赖同业、表外和央行转向更多依靠表内业务，表外转表内成为趋势。第三，银行资金运用将从金融市场转向实体经济。可以看到，监管和政策对实体经济并非完全是负面冲击，其对于融资结构的改变将缓解甚至破除近年来资金脱实向虚这一顽疾，将对实体经济起到有利影响。

以史为鉴看监管和政策对经济的冲击。2013年的监管和政策冲击，也带来了融资成本的显著抬升。贷款利率、债券收益率均显著走高。工业企业的财务费用也出现了显著地提升。但2013年经济基本平稳，影响在年底和2014年初开始显现，显示了政策趋紧的滞后影响。

本轮政策趋紧对经济的冲击或弱于2013年。一是目前的实际利率显著降低。二是企业资产负债率显著降低。三是房地产库存降低，大企业现金流较充裕。因此，本轮政策趋紧对经济的冲击或弱于2013年。

从时间节奏看，今年四季度经济可能面临巨大压力。2013年二季度开始，社会融资利率显著抬升，2014年一季度GDP增速受到政策的滞后影响而显著回落。今年监管和政策的影响于二季度开始显现，滞后两个季度来看，或许会对四季度的经济构成一定的压力。这也是我们在流动性系列专题第二篇中所提出的，若四季度经济增速下滑到监管所能容忍的底线之下，监管和流动性的拐点或将出现。

目录

1 监管和政策对经济影响的传导途径

1.1 对融资成本的影响