20世纪90年代末中国和日本同时进行了开发银行改革，都试图将银行的主要融资方式从政府调控融资转变为市场发债融资。改革的结果是，中国的国家开发银行基本实现发债融资，而日本开发银行却仍高度依赖于政府的资金调控。两场时间重合、目标相同的改革，得到不同的结果，“变革时机”和“路径依赖”决定了金融制度改革的结果。战后30年中不断壮大的政府调控型金融制度约束了日本的改革进程，而中国政策性银行的融资市场化并未受到成熟旧制度的制约。强调政府调控在政策金融中的作用，对当下增速放缓的中国经济具有借鉴意义。

陈沐阳在文章中指出，20世纪90年代末，中国的国家开发银行（简称“国开行”）与日本的政策投资银行（原日本开发银行，简称“日开银”）分别开展了一系列改革，试图使银行运营更加高效。改革内容包括资金来源端的融资市场化与资金投向端的放贷合理化，其中融资市场化指的是将银行筹集资金的方式从原来的政府调控融资转变为市场发债融资。直观来看，日本似乎应该比中国更容易实施融资市场化改革，然而结果却截然相反。国开行进行改革后，市场化发债成为其主要融资方式。截至2013年底，国开行的负债结构中，77%为债券，14%为同业存放款项及客户存款，而向政府和其他金融机构借款只占不到6%。与之相比，日开银从市场筹集的资金占比要小很多，即便改革后每年仍有相当一部分资金源于由政府调控的“财政投融资资金”借款。截至2013年度末，其负债结构中债券只占了31%，而借款（包括向财政投融资资金借款）则占到67%。也就是说，国开行已基本实现市场化发债融资，而日开银的融资方式仍高度依赖于政府调控。

为什么两场时间重合、目标相同的改革，会产生如此不同的效果？为什么日本作为一个经济起步早于中国近30年的国家，会在市场化发债的进程中落后于中国？什么因素决定了金融制度改革的结果？两场改革的对比能给中国带来什么启示？本文拟从“变革时机”与“路径依赖”两个角度来分析两场融资改革，并讨论该比较研究给中国带来的政策启示。

一、改革结果比较

国开行改革和日开银改革都力图将开发银行的运营方式市场化，并在改革后的若干年里一定程度上提升了经营效率。然而，就融资情况而言，改革的结果却不尽相同。中国的国家开发银行比日本的政策投资银行的融资市场化程度更显著，前者在债券化进程上领先于后者。

首先，就债券发行量而言，国开行自20世纪90年代末起发行量增长显著，已成为仅次于财政部的中国第二大债券发行体。相比之下，日开银在近十年来发行量并没有明显的增长趋势。

其次，就市场化发债融资占资金来源的比例而言，国开行改革后债券发行占总负债的比例约为70%左右，而日开银的总负债中，债券占比不到30%。

再次，就发债性质来看，国家开发银行实行市场化改革后，政府派购债发行量显著减少，在几年间实现100%全部市场化发债。而日本政策投资银行至今为止每年仍有1/3以上的债券来源为财投债。近年来，银行自身发行的财投机构债和政府担保债占比大约不到70%。

综上，从发债数据来看，国开行市场化融资的步伐领先于日开银。另外，从发债性质来看，两者各有异同。相同的是，两家银行都在一定程度上依赖于政府的信用支持：国开债享受零风险权重，日开银的政府担保债与财投债也是基于政府信用。不同的是，日开银的重要资金来源“财投债”是由财务省市场融资后再贷给银行，而国开债则是由国开行自身发行的。也就是说，在发债过程中，中国政府并不承担发债主体的职能，由机构全权运作，而日本政府在提供债券信用的同时，还直接承担了部分机构发债（财投债）的职能。

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