报告摘要 

　　在4月17日央行意外宣布降准并提供4000亿元增量资金供给之后，国债期货价格大幅上涨至去年9月底以来的高位，10年期国债收益率也跌至3.5%一线。至此，在2018年各种市场纠结情绪之中，国债收益率重新回到去年年中3.4%-3.7%震荡的大区间中。对于此番回归，我们觉得有必要对市场的逻辑再做进一步的梳理。

　　一、二季度收益率下行结果符合预期，但是逻辑因子有变化：

　　我们曾在年初预计期债价格有反弹动能，然而，不一样的是，今年市场的逻辑因子出现了很多新的变化。同时忽略了市场的节奏和走势变化会有因子的共振以及它自身的惯性。

　　从当前至年底的节奏展望角度来看，可能市场还会如我们最初预期的，期债价格出现二季度利多，年中或三季度承压，之后再度震荡的变化，但是因为当前市场价格的起点变了，节奏即便一致，但是从年底的最终绝对价位来评判，也非常有可能出现不一样的结果导向。

　　二、基本面逻辑因子的再梳理：

　　货币政策仍然稳健中性，但降准预示的结构性微调有信号意义，决定了整体政策环境从边际收紧到边际宽松的性质转变。

　　经济数据有下行，但是悲观预示是否过度消化仍需要讨论，年中至三季度的通胀回升节奏判断仍延续前期观点。

　　贸易战的进程影响市场阶段性的主要矛盾变化，短期仍有避险冲击，时间节点暂定5月中旬之前。

　　资管新规落地在即，监管过渡期的配置力量是否继续低迷仍有待观察，关注落地后1个月的配置情况。

　　三、国债期货市场的一些信号跟踪：

　　国债期货持仓的变化对应着现货参与热情的高低：从套期保值的角度来考虑，现货持仓规模的下降与期货套保需求的下降直接对应，同时也给我们通过观察较托管规模更为高频的期货持仓数据，进而一定程度预判下一月的现货托管规模的大体趋势提供一些依据。

　　净基差的变化给基差波动判断提供参考：今年我们在国债期货市场上主推的一个策略思路即为关注基差波动扩大的参与机会。目前该策略思路已经在一季度的基差走阔并随后回落的行情中得到验证。同时可继续通过跟踪理论基差和理论净基差的变化来挖掘相应的波动机会。

　　跨期套利窗口来临，关注IRR和移仓主导方的变化：我通过跟踪当季和次季IRR的高低变化和交割临近时期的多空双方的移仓意愿大小，可以给判断当季-次季价差提供参考。同时，预计从1806合约开始预计换仓的时间窗口会有所延长，这也给跨期价差套利策略的参与提供了更多的可能性。

　　四、策略建议：短期乐观但中期谨慎，基差波动更易把握：

　　从目前国债期货价格的表现来讲，降准之后期货价格的反弹幅度基本上在1个交易日内已经达到了较高的心理价位，因此在当前3.5%的收益率水平之上还有多少做多空间是需要重点估量的。我们认为短期在贸易战仍有避险冲击，且5月之前尚处经济面的真空期的时间窗口，期债价格仍将在货币政策边际宽松的支撑之下维持偏强格局，宜多不宜空。但从实际参与角度，建议逢低介入更为稳妥，不宜追高。

　　从中期来看，5月之后贸易战是否引发通胀担忧，包括4月经济数据的进一步验证，加上年中国内通胀回升的预期，以及我们并未展开的美联储加息因子干扰，预计期债市场整体仍将维持谨慎格局。而收益率的涨幅或将大概率在3.4%-3.7%的区间内找到新的平衡点。不排除有突破可能，但是再回到之前预想的4%以上位置难度较大。

　　同时，从期现关系和套利策略的角度来讲，建议继续重点跟踪基差的波动性，关注再度扩大的机会何时出现。从基本面的逻辑来推，或也会在中期时间窗口，也即在市场情绪再度边际谨慎的年中前后出现。而在基差扩大的同时，由基差决定的跨期价差套利策略也就有了参与的可能。

　　风险因子：美联储加息时间窗口波动超预期；供给压力的影响出现一些边际变化

　　在4月17日央行意外宣布降准并提供4000亿元增量资金供给之后，国债期货价格大幅上涨至去年9月底以来的高位，10年期国债收益率也跌至3.5%一线。至此，在2018年各种市场纠结情绪之中，国债收益率重新回到去年年中3.4%-3.7%震荡的大区间中。对于此番回归，我们觉得有必要对市场的逻辑再做进一步的梳理。