中国人民大学金融学科第二届年会（2018）于9月29日在人民大学举行，汉青经济与金融高级研究院院长、教授汪昌云出席并演讲。

　　汪昌云认为，房地产的价值上升通过抵押品的渠道严重扭曲了企业的内部资源配置，阻碍了公司层面的创新投入和产出。房地产价格上升跟银行资产扩张如鱼得水、相得益彰，此外，房地产价格长期形成的预期扭曲了公司成本的配置。他强调， 房地产泡沫拖累了创新，经济结构转型任务非常重。

　　以下为演讲摘编：

　　汪昌云：中国改革开放40年，从量的角度，也可以叫做金融的大发展，而且金融的创新每天都在发生，有时候我们明显感觉到创新过度了，就是我们金融自己创着自己玩，跟外界没有什么关系，所以我们去年发现了很多资金是在金融体系内转来转去，银行过一下手，再信托里面出来，从这个角度来看，我们要看创新从我们经济发展阶段来讲已经很够了，金融从业人员也很多，而且都是高素质的、高水平的，在这方面我觉得还有很多改进空间。

　　今天我讲的跟吴老师讲的主题有一些关系，吴老师讲中国金融体系一直有一个观点，要继续发展资本市场，而且对未来、对未来前景总体来讲是报希望的。从这个角度来讲，我说我们现在金融体系有缺陷，缺陷到什么程度呢？可能难以支撑我们现在金融体系不赚钱，我这个问题我思考了很多年，而且也做了相关的微观的实证分析和研究，主要从公司层面来说，研究一下到底我们现在金融体系在多大程度上拖累了创新，拖累了我们经济结构的发展。这个数据很大，所有上市公司的创新投入、创新的产出，还有通过各家公司的各种各样的专业数据，所有这些得出来的结论跟我预想的相当。

　　我们国家金融这么多年规模上涨了，总体来讲对公司层面的创新有没有作用？是有作用的，但是我们发现在一些资本市场，尤其一些发展比较良好的省份和地区，在创新，不管是投入还是产出方向正相关作用非常强，而且表现在积极性创新上。而且资本市场的发展，尤其区域资本市场的发展，对于融资和高科技行业公司，它的创新性支持作用更好、更强烈。

　　当然在知识产权保护比较良好的地区，我们发现金融和资本市场对创新的作用更大、更显著。我们说资本市场发展的创新，比银行体系的创新作用要大，其实好理解，我就不展开，我觉得核心的有三个方面原因：

　　第一资本市场有优良的风险在资产配置功能，这是银行面；第二，资本市场对资本进行合理的定价，因为有交易，有交易就有合理定价，这也是很重要的；第三有限责任，我们中国直接融资会改善创新企业的资本机构，从而使公司比较少的降低了财务依赖的概率。尽管我们没有看好资本市场现在发展好，未来发展会更好，但是按照现在发展下去，我们现有的金融体系和银行金融体系不足以支撑我们金融转型，我们需要在这方面进行更大的动作和更大程度的改革，来充分发展资本市场。

　　房地产的价值上升通过抵押品的渠道严重扭曲的企业内部资源配置，阻碍了公司层面的创新投入和产出。用十多年的上市公司的数据，剔除了银行、房地产的公司，我们发现有几个事实：

　　第一，房地产价格上升跟银行资产扩张如鱼得水、相得益彰，主要通过企业层面加杠杆形成的，给一个数据，房地产抵押价格每上升一块钱，一个贷款投资公司的投资平均增加5块钱，一个标准差的房地产抵押价值上升，导致房地产公司杠杆率平均上升3个百分点。　　第二，房地产价格长期形成的预期扭曲了公司成本的配置，不要以为公司得了更多的信贷就会增加研发投入，他得到的钱，增加了投入，除了全部用于房地产投资之外，还挤压了公司的非房地产投资，其中包括研发投资。我们发现抵押价值每上升1块钱，房地产公司投入增加2块钱，非房地产部门投资反而下降了1块钱，这说明房地产投资自然成倍的上升，导致公司更多的投资进入房地产投资，挤压了其他部门的投资，而这些其他的部门正是公司的主业。在房地产价格上升比较猛烈的省区或者房地产供给弹性比较小的省区效果不是很明显。经常大家总觉得，增加了投入总是好的，其实我们觉得增加投资不是好事，是挤压了主业发展，导致更多的资金进入房地产。这也是房地产市场我们看到导致产业空心化，经济房地产化，掏空了企业创新的动能和发展力。这方面我觉得也是我们房地产价格长期升值拖累经济转型，影响企业创新的另外一个很重要的因素。

　　所以总结有两个因素，一个是金融体系的结构拖累了企业层面的创新；二是房地产泡沫拖累了创新，所以经济结构转型任务非常重，希望这些问题得到我们学界、政府层面更多的了解，采取更切实有力的措施，推动创新，实现经济结构转型。

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