今年中国经济下行压力依然较大，总体来看是由量转向质的一年。受到金融市场去杠杆和监管趋严的影响，市场的流动性相对紧张，大中小型企业的融资成本均有不同程度的上升。目前金融去杠杆已经取得了阶段性的成果，货币政策或会从过去“去杠杆”和“强监管”两手抓的现象，转向在强监管的前提下，将目光转向调整经济发展重心，以维持平稳的资金面，达到呵护实体经济的目的。对于未来的货币政策的走向，可能会从适度偏紧转向稳定中性的货币政策。

　　2018年，镍金属供需预计存在缺口，虽然价格涨势中不乏回调，随着供给侧改革深化与需求侧新增长的叠加提振，预计镍市基本面改善的趋势逐步明朗，镍价长期重心上移趋势不改，2018年有望迎上涨行情。

　　2018年，锌供应成为主导锌价(20450, -1310.00, -6.02%)的重要因素，由于下半年锌矿供应预计缓和，低迷的锌矿加工费将有所回升，国内外新增供应将缓和原料锌矿供应，锌市中期供需转弱压制价格宽幅震荡运行。

　　主要关注点：1）宏观经济政策与流动性情况；2）、有色金属供给侧改革和环保；3）有色产能复产、新投产动态；4）物流及供应到货情况、库存水平；5）市场监管动态；6）比价、期现价差及交投拐点信号。

　　一、宏观经济展望

　　1、中国经济：转型阵痛期，经济“由量转质”

　　今年中国经济下行压力依然较大，总体来看是由量转向质的一年。年初的政府工作报告指出，今年国内生产总值（GDP）增长目标在6.5%左右，相较2018年的6.9%，下调了0.4%。

　　从拉动经济的三驾马车，消费、投资和出口三方面分析来看：从消费来看，剔除节假日因素影响，社会消费品零售总额回落明显，居民部门负债数据持续上升，下游需求较为疲软，内需对于经济的支撑作用在减弱。从投资来看，固定资产投资完成额连续三个月回落。制造业方面，近期原材料价格有所上升，以及前三个月被限产压制的需求的释放，带动4月制造业投资数据的短暂反弹。但由于供给侧改革以及环保限产的政策效应减弱，叠加信贷环境的缩紧，对于制造业投资，近期反弹的动力并不充足。房地产方面受到监管政策影响，房地产市场的表现较为清淡。基建方面，受到2018年基建投资预算下滑的影响，基建投资整体回落应该是一个大的趋势。固定投资对于经济的拉动作用较小。从出口来看，受到中美贸易战谈判升级的影响，预计未来我国进出口产品的结构将会有一定的调整。特别需要关注本次谈判中，进口关税和贸易顺差两个方面。虽然每年对美减少2000亿美元的贸易顺差的协议可能不会达成，但是贸易顺差的减少将会是一个大的趋势，对于我国的出口方面将会有一定的打击。

　　2、房地产市场：政策调控有成效，开发投资增速高

　　十九大报告建立了当前住房市场的基本原则“房子是用来住的，不是用来炒的”。从17年下半年开始，在在金融和地产两方面监管同时趋严的情况下，房地产市场中销售和价格数据持续回落。但值得注意的是，房地产开发投资数据有了较为明显的回升，受到租赁住房政策的推动以及棚户改造速度的加快，房地产开发投资同比数据连续4个月保持接近两位数的增长速度。今年房地产市场，在强监管的情况下，房地产市场的价格和销售情况应该会维持在一个弱势震荡的状态，但受到租赁和棚改政策的激励，地产商拿地热情高涨，预计未来房地产开发投资增速会保持在一个相对较高的水平。

　　3、货币政策：强监管+中性货币政策维稳市场资金面

　　今年1季度，受到金融市场去杠杆和监管趋严的影响，市场的流动性相对紧张，大中小型企业的融资成本均有不同程度的上升。但值得注意的是，今年5月份发布的《2018中国第一季度货币政策执行报告》中，央行将去年四季度“稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”转为“稳增长、调结构、防风险之间的平衡”。目前金融去杠杆已经取得了阶段性的成果，货币政策或会从过去“去杠杆”和“强监管”两手抓的现象，转向在强监管的前提下，将目光转向调整经济发展重心，以维持平稳的资金面，达到呵护实体经济的目的。对于未来的货币政策的走向，可能会从适度偏紧转向稳定中性的货币政策。

　　4、美国经济：复苏势头全球领先强势美元归来可期

　　美国经济现状：美国经济发展状态良好，劳动力市场趋于饱和，失业率创新低。新屋开工率和营建许可证的颁发数量创新高。目前美国经济正处于持续复苏的过程中。但受到中美贸易战冲突以及地缘政治不稳定的影响，预计美国今年加息次数应该维持在三次左右，美元走势：从2014年3季度美国退出QE政策开始，美国从16年底进入了新一轮的加息周期，通过统计发现，在过去5轮美国加息周期中，有4个显著的特点：1、一旦进入加息周期便不会终止；2、时长在1-2年左右；3、加息幅度在3-4个点左右；4、加息次数在8次左右。目前美国正处于第六轮加息周期中，根据历史经验判断，尚存在2个点左右的空间，如果按照美联储18年和19年每年加息3-4次的预测，预计此轮加息周期将在19年年底结束。换句话说，美元指数将会在19年底前将会有较为强势的加息周期作支撑。未来强势美元回归可期。

　　5、中美贸易：历史暗示可配置大宗商品资产

　　历史总是相似的。2002年3月，小布什政府对全球发动了贸易战，2018年的3月，特朗普政府签署总统备忘录，宣布对全球进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购。通过研究发现，上一轮小布什时期的贸易战，正是开启全球衰退周期的导火索，而此次贸易战，，极有可能是全球萧条周期的开端。虽然两轮贸易战开启的全球经济背景不尽相同，但由于商品自带的特定属性，走势有趋同的特点。

　　总体来看商品和股市在上一轮贸易战中的表现有比较明显的分化，商品市场呈现出较强的抗跌性，并跟随避险资产同涨，美元指数以及全球股市大面积下跌。而在此轮的贸易战中，由于中国外汇制度的改进和原油期货的推出。预计人民币汇率和原油市场价格的波动会比上一次贸易战更剧烈。同时，如果美元指数在2018年贸易战中再次回调，将会给人民币市场化进程带来一个良好的时间窗口，对冲其升值压力。资产配置上，结合上一轮贸易战中全球市场的表现，建议以农产品、化工、有色板块以及避险资产为主。

　　二、镍产业链分析与展望

　　近阶段，国内镍价节节走高，期货价格逼近11万大关，除了软逼仓刺激和镍需求向好推动意外，环保行动也是支撑镍价走强的重要因素之一。

　　全球镍市前景看好已成共识

　　从全国镍供应来看，根据上海有色网（SMM）统计数据显示，4月份中国电解镍自然月产量1.19万吨，同比减少7.6%，1-4月中国电解镍累计产量4.65万吨，同比减少11.5%。在中国电解镍产量同比下滑的背景下，4月份中国全国镍生铁产量环比增6.8%至4.07万镍吨，同比增33%，1-4月全国镍生铁产量15万镍吨，同比增15.6%，镍生铁产量增加一定程度替代了不锈钢行业对精镍的需求，尤其是高镍生铁产量占比增加，但山东江苏两地大厂因环保影响产量不甚稳定么，而低镍生铁产量则跟随200系一体化工厂减停产而减量。对于5月产量预估，因环保以及镍铁厂检修影响产量有下降，预计5月产量4.01万镍吨，环比微幅下降。5月份作为传统消费旺季，下游不锈钢处于传统去社会库存阶段，配合华南钢厂向市场释放的设备检修消息，不锈钢价格会上涨动力较强，叠加镍铁环保及镍板低库存等因素刺激，对镍市中长期涨势保持信心，短期谨防高位震荡的可能，整体维持多头思路操作。

　　与之相验证的是，国际研究机构CRU的报告预测，自2017年后的5年，全球镍金属的供需缺口将保持在年均5万吨左右的水平，且中国未来5年的镍金属供应缺口（不含进口）或将维持50至60万吨以上，这主要由于中国对镍的强劲需求导致。

　　世界金属统计局（WBMS）公布的数据显示，2017年全球金属均呈现供需短缺，其中镍市2017年全球短缺10.2万吨，高于2016年的短缺6.82万吨。上述三家国际机构具体数据口径各有不同，然而业内权威机构均不约而同认为全球镍金属呈现短缺态势，显示出市场对镍市长期基本面前景看好。

　　2、下有成本支持，上看需求增长

　　从镍库存数据来看，国外交易所库存呈现显著东移态势，截至2018年3月底LME库存在32.1万吨，其中近八成集中在亚洲，镍库存集中在亚洲地区的仓库中以备随时可进入中国，以弥补国内自身日益增长的原生镍需求。而国内交易所库存在2017年因进口数量大幅下滑而猛降，截至2018年2月底也仅恢复到4.7万吨左右水平，国内精镍表观库存偏低导致产业供需调节功能减弱。

　　从成本角度来看，根据CRU统计的全球镍金属生产模型分析，如果镍价跌至11000美元/吨水平，全球将近四成的镍金属生产企业将处于亏损的状态，而若升至13000美元/吨则仍有近2成的生产企业亏损。因此镍价的上涨有自生产成本和供需改善的双重支撑，而未来基于镍下游需求稳健增长，增长动力来自不锈钢产业消费升级以及硫酸镍需求高速增长。

　　3、价格前景向好，涨势不乏调整

　　根据研究机构安泰科统计，2017年国内前十位的不锈钢厂产量约占全国市场份额的80%，预计2018年中国供给侧改革将推动不锈钢企业集中度继续提高，大型企业的生产集中度持续增强，而在利润支撑下预计2018年中国不锈钢产量仍将维持增长，于此同时业内逐步淘汰200系全面新增300系成为趋势，使得不锈钢行业使得对镍原料的消耗大幅增加，加上印尼等海外地区不锈钢产量增长预计亦保持稳定，全球不锈钢市场的发展将是镍市的重要支柱。

　　而在备受关注的新能源领域，中国在新能源汽车领域推动“双积分”管理办法正式出台，并于2018年4月1日施行，新能源汽车产销将确定性提升，根据工信部委托中国汽车工程学会研究编制的《节能与新能源汽车技术路线图》等政策的要求来看，到2020年新能源汽车年产销达到200万辆，动力电池单体比能量达到300瓦时/公斤以上，力争实现350瓦时/公斤，系统比能量力争达到260瓦时/公斤、成本降至1元/瓦时以下。在动力电池提高能量密度的大趋势下，三元化、高镍化将是大方向，市场预期未来几年电池级硫酸镍需求增速将超过50%，而这种高增长在未来数年具备可持续性，是镍消费的增长新动力。

　　长期来看，镍市价格重心向上过程中不会一帆风顺，特别是面对二季度来自印尼和菲律宾的镍资源进口压力，进入3月份菲律宾镍矿产区雨季结束后，预计中国二季度镍矿进口将较一季度显著复苏。与此同时，中国企业近年来在印尼投资大量工厂，2018年将是印尼镍产业产能暴发式释放的时期，预计将有大量镍产品运回中国市场来消化，这将一定程度上补充中国镍铁企业因环保等因素减产带来供应紧张。

　　展望后市，镍价中长期需求升级的前景吸引市场广泛关注，虽然2018年上半年镍产品进口冲击加强，预计短期镍价将出现高位震荡，中长线镍市供需有望持续出现缺口，未来价格重心上移态势不改。

　　三、锌产业链分析与展望

　　根据世界金属统计局（WBMS）最新公布数据显示，2018年一季度全球锌市供应过剩17.6万吨，相比2017年全年缺口48.5万吨而言过剩加强。2018一季度全球精炼锌产量同比下滑0.3%，消费量下滑6.8%。WBMS数据还显示，2018年一季度中国表观需求量为147.43万吨，占全球总量约47%，1-3月份中国精炼锌产量同比下滑4.1%，与此同时中国1-3月份精炼锌（主要为特别高等级锌）累计进口13.98万吨，较去年同期增加8.18万吨。另外值得注意的是，LME锌库存占全球总量的27%，且大部分存放在美国。

　　另一家国际研究机构——国际铅锌研究小组（ILZSG）日前也发布的季度报告，显示2018年全球精炼锌市场正转向过剩。根据ILZSG最新数据显示，全球精锌市在2018年第一季度出现2.5万吨的过剩，同期报告的库存总量上升了11.8万吨，一季度全球锌矿产量同比上涨1.7%，其中澳大利亚、土耳其和美国显著增长，而加拿大、中国和印度的产能减少被抵消，一季度全球精炼锌金属使用量仅增长0.4%，全球锌金属的供应复苏叠加需求减弱，推动全球供需平衡的显著转弱。

　　此外，在本周举行的LMEAsiaWeek现场调查结果也显示：在场的44%的嘉宾认为铜是2018年下半年最有上涨潜力的金属，31%的嘉宾认为镍是下半年最有上涨潜力的金属，16%的嘉宾认为铝是下半年最有上涨潜力的金属，而只有9%的嘉宾认为锌是最有上涨潜力的金属。进入2018年以来，全球锌市呈现供需转弱，且下半年国内外矿山逐渐复产临近，预计锌矿加工费企稳回升，锌锭供应增加预期逐渐加强，中长期来看锌可能成为有色板块中偏弱势的品种。

　　1、核心点：全球锌精矿偏紧，锌供应存在瓶颈

　　从全球锌矿供应形势来看，2018年由于中大型矿山陆续建成投产，预计将新增供应20万吨，锌精矿供应紧张局面将有所缓解。嘉能可或将于2018年上半年重启澳大利亚LadyLoretta矿的生产，将在上半年开始增产，到2019年将达到16万吨/年的产能，另外关停的三分之二产能将继续暂停。嘉能可预计2018年锌产量将从今年的110.5万吨降至109万吨，自嘉能可减产以来，伦锌价格由1650美元/吨，上涨至目前的3200美元/吨，涨幅接近1倍，矿山利润丰厚，增产扩产意愿较强，预计2018年海外锌矿增产或存在超预期可能。

　　从国内来看，尽管受环保趋严，中小矿山复产成本以及难度较大等因素影响，但2016-2018年期间，铅锌采选业大中型新建项目多数处于建设期，将有部分锌矿产量得以释放，预计2018年新增10万吨左右，总体供应增量仍相对有限。

　　整体上判断，矿山高利润下，企业复产、增产意愿强烈，锌精矿供应将有所增加，但由于增量有限，预计2018年供应整体维持偏紧态势，但下半年供应紧缺将略有缓和。

　　表：全球锌矿项目投产进度情况一览（万吨）